金融资产专业定价：变与不变-20200521-兴业研究-17页_1mb

总结：变与不变

核心内容

本文围绕5月债券市场走势、经济数据变化、货币政策动向、市场情绪与资金流向等方面，分析了当前市场环境中的“变”与“不变”现象。整体来看，经济复苏趋势未变，但市场情绪和利率走势表现出波动性，政策宽松周期未变，但货币政策节奏有所调整。

主要观点

1. 债券市场表现

• 5月债券市场大幅回调，各期限利率均上涨，曲线继续陡峭。
• 利率债：1Y国债上涨11.0BP，5Y国债上涨27.1BP，10Y国债上涨18.7BP，整体利率走势超出市场预期。
• 信用债：AA+产业债1Y和3Y分别上涨4.5BP和19.8BP，AA产业债1Y和3Y分别上涨3.5BP和17.8BP，城投债1Y和3Y分别上涨-3.9BP和21.9BP，显示信用债市场存在分化。
• 衍生品：10Y国债期货主力合约下跌1.4BP，5Y国债期货下跌1.0BP，2Y国债期货下跌0.3BP，表明市场对长期利率的预期有所回落。

2. 经济数据表现

• 经济复苏渐进修复：4月多项数据超预期，包括出口同比回升至3.5%，社融及信贷数据大幅好转，工业生产进一步加速。
• 消费回暖不及预期：消费数据表现弱于预期，显示内需恢复仍需时间。
• 出口面临挑战：尽管4月出口增速超预期，但未来仍存在压力。
• 就业形势恶化：失业边际恶化，显示劳动力市场承压，对消费和经济复苏形成制约。

3. 货币政策与流动性

• MLF利率未降：5月央行未下调MLF利率，引发市场担忧。
• 流动性仍宽松：隔夜利率维持在1%以下，整体流动性环境未明显收紧。
• 货币政策宽松周期未变：尽管节奏有所调整，但宽松政策仍处于持续阶段。

4. 资金利率与市场情绪

• 资金利率低位震荡：OMO 7D和DR007分别维持2.20%和1.39%，显示资金面仍较为宽松。
• 市场情绪波动：恐慌情绪下，市场对经济复苏的解读出现分歧，但整体经济修复趋势不变。

5. 资产负债结构

• 表内与表外收益倒挂：机构负债成本下行缓慢，资产负债倒挂现象仍对配置产生制约。
• 风险偏好回升：美股反弹，市场风险偏好有所改善。

6. 资金流向

• 外资买国债：5月外资净买入国债512亿元，显示对国债的偏好。
• 大行抢地方债：地方债净买入量增加，显示地方债需求上升。
• 理财增信用债：信用债净买入量显著增加，显示市场对信用资产的配置意愿增强。

关键信息

经济方面

• 经济复苏渐进：4月经济数据超预期，显示经济修复趋势未变。
• 出口与消费分化：出口表现好于预期，但消费回暖缓慢，就业形势恶化。
• 通缩压力仍存：PPI加速下行，通胀见顶回落，通缩隐忧显现。

市场方面

• 利率全面反弹：5月各期限利率均上涨，曲线陡峭化。
• 市场情绪波动：恐慌情绪影响市场对经济复苏的解读，但整体修复趋势不变。
• 风险偏好回升：美股反弹，显示市场风险偏好有所改善。

货币政策与流动性

• MLF利率未降：5月央行未降MLF利率，但流动性仍宽松。
• 宽松周期持续：货币政策仍处于宽松周期，但节奏有所变化。

资金流向

• 国债需求下降：商业银行和广义基金净买入国债减少，但外资持续买入。
• 地方债需求上升：大行对地方债的净买入量增加。
• 信用债配置意愿增强：理财和机构对信用债的配置增加，显示对信用资产的偏好。

结论

整体来看，经济复苏趋势未变，但市场情绪波动明显，导致债券市场出现回调。货币政策仍保持宽松，但节奏调整引发市场担忧。尽管存在通缩压力和就业问题，但出口和社融数据改善为市场带来一定支撑。未来利率走势可能受市场情绪和政策节奏影响，存在下行空间，但突破前低难度较大。