资产配置专题_美元资产定价模式的变与不变_21页_2mb

美元资产定价模式的变与不变总结

核心内容

本报告分析了2018年与2025年美国加征关税对美元资产定价模式及海外投资者行为的影响，探讨了美元资产需求的变化逻辑，并指出当前美元资产定价模式正从经济增长转向通胀水平，同时强调劳动生产率差异对海外美元资产需求的长期影响。

主要观点

• 美元资产定价模式：美国经济周期中，美元资产定价模式以美债利率曲线倒挂为分水岭，此前围绕经济增长，此后围绕通胀水平。
• 关税对定价模式的影响：
  • 2018年，加征关税加快了边际风险切换，导致经济增长下行风险成为主要担忧。
  • 2025年，加征关税未能引发边际风险切换，仅使美元资产定价模式更为极端，但未改变长期趋势。
• 美元资产需求变化：
  • 海外投资者对美元资产的需求从分散风险回归经济基本面，特别是劳动生产率差异。
  • 海外私人部门成为美元资产需求的主要来源，取代了官方机构。
• 关税对美债和美股需求的影响：
  • 加征关税对海外美债需求的影响取决于美元走势，美元走强会短暂抑制需求，但美元走弱则影响不大。
  • 加征关税对美股需求的影响则更多体现在无形资产投资带来的劳动生产率差异，影响投资者对美股的估值预期和配置偏好。

关键信息

一、加征关税对美元资产定价的影响

• 2018年：加征关税引发企业债务杠杆率上升，导致股市波动率飙升，经济增长放缓，通胀风险让位于经济下行风险。
• 2025年：加征关税未能引发经济衰退，反而因财政扩张支撑经济增长，通胀上行成为主导因素，美元资产定价模式在通胀与增长之间摇摆。

二、加征关税对海外美元资产需求的影响

（一）对美债需求的影响

• 加征关税被视为阻碍离岸美元回流的冲击，但其影响取决于美元走势。
• 2018年：美元走强削弱了海外央行对美债的需求，但影响有限。
• 2025年：尽管加征关税力度更大，但美元走弱并未抑制美债需求，反而推动其增长。
• 海外央行美债久期需求有所改善，私人部门持有规模持续上升。

（二）对美股需求的影响

• 加征关税被视为一种供给冲击，推高企业成本，影响企业盈利和投资者风险溢价预期。
• 2018年：美股需求下降，远期市盈率大幅上涨叠加关税冲击，引发抛售。
• 2025年：美股需求上升，远期市盈率温和上涨叠加关税冲击，促使增持。
• 美股海外持有规模持续增长，私人部门为主要增持力量。

三、海外美元资产需求的演变逻辑

• 私人部门取代官方机构：因美国劳动生产率差异显著，私人部门更倾向于配置美元资产。
• 劳动生产率差异：美国无形资产投资规模远高于其他发达经济体，支撑其高利润率和高估值。
• 投资组合多元化：发达经济体私人部门在追求高收益驱动下，持续增加美元资产敞口。
• 历史教训：欧元区政府债务泡沫是背离劳动生产率差异的典型案例，导致欧元区经济低迷。

四、投资组合多元化 vs 劳动生产率差异

• 投资组合多元化从分散风险转向回归劳动生产率差异，是海外美元资产需求演变的核心逻辑。
• 无形资产投资引发的劳动生产率差异难以通过产业转移弥合，因此海外投资者持续增持美股。
• 美国企业在微笑曲线中占据上游和下游优势，无形资产超额利润集中，进一步推动美股需求增长。

风险提示

• 美国经济衰退风险上升。
• 欧洲债务风险再度暴露。

结论

美元资产定价模式正经历从经济增长主导向通胀水平主导的转变，这种转变与美国私人部门资产负债表修复和劳动生产率差异密切相关。加征关税对美元资产需求的影响取决于美元走势及经济基本面，而无形资产投资带来的劳动生产率差异是推动海外投资者持续增持美股的核心因素。投资组合多元化趋势正在向劳动生产率差异回归，从而影响全球资产配置格局。