20171122-招商证券-行业配置策略思考之二_行业信用风险审视新框架_必读__13页_1mb

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告通过分析ROE（净资产收益率）与ROIC（投资资本回报率）之间的勾稽关系，构建了一个新的信用风险观测框架。该框架能够有效评估各行业内生投资回报率与债务利息率之间的关系，从而判断其债务覆盖能力和信用风险水平。相比传统的债务结构分析，该方法更加简洁，同时更贴近企业的真实盈利能力。

主要观点与关键信息

一、ROE与ROIC的勾稽关系

• ROE = ROIC + (ROIC - r) × DFL
  其中，r为资本成本，DFL为净财务杠杆。该公式揭示了ROE受ROIC和杠杆率的双重影响，且杠杆率越高，ROE对ROIC的依赖性越强。

• ROIC反映真实投资回报
  ROIC是衡量企业价值创造能力的核心指标，它不受杠杆影响，能够更真实地反映企业的盈利能力。若ROIC低于wacc（加权平均资本成本），则表明企业处于无效投资状态。

• 通过ROE与ROIC的背离判断杠杆融资风险
  当ROIC - r为负时，表示企业投资回报无法覆盖资本成本，杠杆融资风险上升；反之则风险较低。

二、行业信用风险分类分析

第一类：信用资质尚佳，债务覆盖能力增强

• 行业：钢铁、交运、电子
• 特点：ROIC持续回暖，ROE与ROIC的背离程度较低，债务覆盖能力增强。
• 关注点：交运行业净财务杠杆较高，融资成本上升可能对投资回报形成挤压。

第二类：短期资质尚可，中期潜在风险较大

• 行业：地产、建筑装饰、汽车
• 特点：ROIC趋势性回落，ROE因杠杆提升而改善，但债务保障能力逐渐弱化。
• 风险点：融资杠杆居高不下，若销售端增速转负，可能向投资端传导，进一步削弱债务保障能力。

第三类：投资回报回升，信用风险有望收敛

• 行业：家电
• 特点：ROIC处于回升阶段，降杠杆趋势若能持续，信用风险将逐步收敛。
• 风险点：需关注杠杆水平是否持续下降，以确保债务覆盖能力的改善。

第四类：债务保障能力处于修复阶段

• 行业：采掘、化工、建材、轻工、机械设备
• 特点：ROIC有所提升，尽管ROIC - r仍为负，但债务保障能力出现改善趋势。
• 风险点：行业内部分化较大，需关注不同子行业杠杆变化对信用风险的影响。

第五类：内生回报趋弱，杠杆水平不降反升，风险暴露偏大

• 行业：电气设备、通信、纺织服装
• 特点：内生投资回报率持续下滑，杠杆水平上升，债务覆盖能力弱化。
• 风险点：企业间偿债能力差异较大，需警惕债务覆盖不足带来的系统性风险。

第六类：压缩债务“自救”，信用资质有望修复

• 行业：农林牧渔、有色金属
• 特点：ROIC持续回升，但债务覆盖能力仍偏弱，行业处于去杠杆阶段。
• 风险点：尽管ROIC有所改善，但受行业分化影响，偿债能力仍存在较大不确定性。

三、信用风险研判方法

• 三个标准划分行业风险特征：
  1. 今年3季度（ROE - ROIC）/DFL的正负：反映当前ROIC是否能覆盖资本成本。
  2. 过去3个季度与最近两年ROIC - r的对比：判断债务保障能力是否提升。
  3. 净财务杠杆（DFL）走势：若DFL上升，可能意味着杠杆扩张，债务风险加大。

四、分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究分析师，复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获新财富、水晶球、金牛奖等多项荣誉，拥有超过10年宏观与债券策略研究经验。
• 李豫泽：招商证券研究助理，同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，现任债券分析师。

五、信用评分符号说明

六、重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，但不保证其准确性或完整性。
• 报告内容仅为分析参考，不构成投资建议。
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