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债券市场定期报告总结（2017-11-22）

核心内容概述

本报告分析了2017年11月22日中国债券市场的走势及信用风险状况，指出当前债市面临利率上行压力，并提出了基于ROE与ROIC关系的信用风险评估新框架，为投资者提供行业分类与风险判断依据。

债市策略观点

当前市场情况

• 利率持续攀升：10年期国债活跃券170018收于4.02%，10年期国开活跃券170215收于4.935%，逼近5%关口，创历史新高。
• 国债期货下跌：T1803收跌0.52%，TF1803收跌0.3%，显示市场情绪悲观。
• 农发债招标利率高于二级市场：反映市场对利率进一步上行的预期。

原因分析

• 负债端压力加剧：商业银行“负债荒”持续，超储率处于历史低位，叠加“资管新规”与货币政策“紧平衡”政策，推动3M存单发行利率快速上行。
• 存单利率倒挂：6M-3M存单利差持续收敛，本周出现倒挂现象，显示市场流动性紧张。
• 春节溢价有限：11月15-21日发行的3M存单所含春节溢价不超过3bp，且逐日递减，利率上行主要源于负债成本的上升。

市场影响

• 支撑位不安全：此前“4%”与“5%”的利率关口不再稳固，投资者需警惕进一步上行风险。
• 配置盘与交易盘受压制：利率走高抑制了配置盘的入场意愿，交易盘也面临加杠杆困难。

行业信用风险审视新框架

框架核心

• ROE与ROIC勾稽关系：ROE = ROIC + (ROIC - r) * DFL，其中ROIC反映企业真实价值创造能力，ROE反映股东回报率。
• ROIC-r作为债务保障指标：若ROIC-r > 0，表明企业投资回报足以覆盖利息支出；若ROIC-r < 0，则存在债务覆盖不足风险。

分类标准

• 标准一：当前季度ROIC - r的正负。
• 标准二：过去3个季度与最近两年ROIC - r的大小比较。
• 标准三：若Avg3Q < Avg8Q，则进一步分析净财务杠杆（DFL）的变化趋势。

行业分类与信用风险分析

第一类：信用资质尚佳，债务覆盖能力增强

• 行业：钢铁、交运、电子
• 特点：
  • ROIC持续回暖，债务覆盖能力增强。
  • 钢铁行业因环保与供给侧改革，ROIC显著提升，信用资质修复。
  • 交运行业虽有改善，但净财务杠杆偏高，需关注融资成本对投资回报的挤压。

第二类：短期资质尚可，中期风险显现

• 行业：地产、建筑装饰、汽车
• 特点：
  • ROIC持续下滑，ROE虽有提升但依赖高杠杆。
  • 地产行业杠杆水平居高不下，若ROIC无法覆盖融资成本，债务风险将加剧。

第三类：投资回报回升，信用风险有望收敛

• 行业：家电
• 特点：
  • ROIC处于回升阶段，杠杆水平有所下降。
  • 若去杠杆趋势持续，行业信用风险将逐步改善。

第四类：ROIC-r < 0，但债务保障能力出现修复

• 行业：采掘、化工、建材、传媒等
• 特点：
  • ROIC回暖带动债务保障能力提升。
  • 过剩行业改善显著，尤其采掘行业表现突出。
  • 部分行业如轻工制造业净财务杠杆出现回升，但投资回报改善更快。

第五类：内生回报趋弱，杠杆水平上升，风险暴露偏大

• 行业：电气设备、通信、纺织服装
• 特点：
  • 内生投资回报持续下滑，杠杆水平不降反升。
  • 偿债能力分化明显，需警惕债务覆盖不足的行业风险。

第六类：压缩债务“自救”，ROIC回升增强风险覆盖能力

• 行业：农林牧渔、有色金属
• 特点：
  • 行业处于去杠杆阶段，偿债能力弱。
  • ROIC持续回升，有助于改善债务覆盖能力。
  • 净财务杠杆趋势性下行，信用风险有望缓慢修复。

关键信息与建议

• 债市风险持续：利率持续走高，存单利率倒挂，投资者需警惕市场进一步下跌风险。
• 关注负债端变化：同业存单利率走势是当前债市的关键指标。
• 信用风险评估工具：ROE与ROIC的勾稽关系提供了新的信用风险判断框架。
• 行业分化明显：不同行业面临的风险差异较大，需结合ROIC与ROE进行综合评估。

分析师信息

债券信用评分符号

重要声明

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