行业配置策略思考之二：行业信用风险审视新框架，必读！-20171122-招商证券-13页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告通过分析ROE（净资产收益率）与ROIC（投资资本回报率）之间的勾稽关系，构建了一个新的信用风险观测框架。该框架能够有效剥离杠杆因素，评估各行业内生投资回报率与债务利息率之间的关系，从而判断其信用资质与债务覆盖能力。

主要观点

1. ROE与ROIC的关系

• ROE是衡量股东权益回报率的指标，反映公司整体盈利能力。
• ROIC则更能体现公司的真实价值创造能力，是衡量投资回报率的关键指标。
• 两者之间的关系为：ROE = ROIC + (ROIC - r) × DFL，其中r为资本成本，DFL为净财务杠杆。
• 该关系表明，ROE的高低不仅取决于ROIC，还受到杠杆水平和资本成本的影响。

2. 信用风险评估方法

• 债务覆盖能力可通过ROIC与利息率的对比进行判断。
• 通过ROIC与ROE的背离程度，可以推测杠杆融资风险。
• 对于非上市企业，若未采用股权融资，该框架可有效判断投资回报是否足以覆盖债务融资成本。

关键行业分析

第一类：信用资质尚佳，债务覆盖能力增强

• 行业：钢铁、交运、电子
• 现状：
  • 3季度债务覆盖能力尚佳。
  • ROIC持续回暖，推动信用资质修复。
• 风险：
  • 交运行业净债务杠杆偏高，融资成本上行可能对投资回报产生挤压。

第二类：短期资质尚可，中期潜在风险较大

• 行业：地产、建筑装饰、汽车行业
• 现状：
  • 3季度投资回报仍高于利息率，但ROIC持续下滑。
  • 融资杠杆较高，债务保障能力趋弱。
• 风险：
  • 地产行业通过推升杠杆维持ROE，但ROIC-r正向修复有限。
  • 随着行业景气度回落，债务风险将逐步暴露。

第三类：投资回报回升，信用风险有望收敛

• 行业：家电行业
• 现状：
  • ROIC处于回升阶段，债务覆盖能力有所改善。
  • 净财务杠杆近年来出现回落。
• 风险：
  • 若降杠杆能够持续，行业信用风险将随之收敛。

第四类：债务保障能力处于修复阶段

• 行业：采掘、化工、建材、传媒等
• 现状：
  • 今年三季度ROIC-r < 0，但债务保障能力有所改善。
  • 行业景气度回升带动ROIC提升，部分过剩行业改善显著。
• 风险：
  • 轻工制造业净财务杠杆有所回升，需关注其对债务覆盖的影响。

第五类：内生回报趋弱，杠杆水平上升，风险暴露偏大

• 行业：电气设备、通信、纺织服装等
• 现状：
  • 内生投资回报持续下滑，盈利状况欠佳。
  • 财务杠杆不降反升，加剧债务压力。
• 风险：
  • 行业内企业债务覆盖能力分化明显，需警惕风险暴露。

第六类：处于去杠杆阶段，信用资质有望修复

• 行业：农林牧渔、有色金属
• 现状：
  • ROIC持续回升，增强风险覆盖能力。
  • 净财务杠杆趋势性下行，债务覆盖能力逐步改善。
• 风险：
  • 有色金属行业虽ROIC回升，但债务覆盖能力仍偏弱。

信用风险判断依据

• ROIC > ROE：表明公司具备较强的盈利能力，债务覆盖能力较好。
• ROIC < ROE：可能意味着公司依赖杠杆维持高回报，存在较高的债务风险。
• ROIC - r > 0：公司具备良好的投资回报能力，可覆盖资本成本。
• ROIC - r < 0：公司投资回报不足以覆盖资本成本，存在无效投资的可能。

总结

通过ROE与ROIC的勾稽关系，可以较为合理地评判各行业内生投资回报率与债务利息率之间的关系，为信用风险评估提供新的视角。不同行业的表现存在显著差异，需结合其ROIC、ROE、净财务杠杆等指标综合判断。整体来看，钢铁、交运、电子行业信用资质较好，地产行业短期尚可但中期风险突出，家电行业有望修复，采掘、化工、建材等过剩行业债务保障能力逐步改善，而电气设备、通信等内生回报趋弱的行业风险较高，农林牧渔与有色金属行业处于去杠杆阶段，信用风险有望缓解。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究分析师，复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获多个债券分析师奖项。
• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学产业经济学硕士，具备丰富的固收研究经验。

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重要声明

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