20210627-兴业证券-固定收益_社融结构变化比总量增速更为重要_10页_961kb

社融结构变化对经济与利率的影响分析

核心内容

本报告分析了2021年社融总量与结构的变化趋势，以及其对经济和利率的影响。重点在于社融增速与利率中枢的关系正在发生变化，社融结构的改善和恶化对经济的支撑作用更为关键。同时，报告指出当前债市处于战略休整期，短期内无大风险，但中期利率下行趋势可能尚未结束。

主要观点

1. 社融对经济和利率的领先性可能正在发生变化

• 历史逻辑：09年-18年期间，社融增速对经济和利率具有领先性，其背后逻辑是经济增长依赖加杠杆和债务积累。
• 当前变化：2021年永煤事件后，社融增速与利率中枢同步下行，表明当前紧信用不依赖紧货币。
• 原因分析：
  • 前几轮宽信用主要由信贷和非标推动，而2020年宽信用则主要由宽财政推动。
  • 若社融回升由政府债拉动，则紧信用可通过紧财政实现，无需紧货币。

2. 今年社融总量和结构大概率分化，结构变化更为重要

• 上半年特征：
  • 社融总量增速下行（从13.3%降至11%），但结构不差。
  • 企业中长贷持续超季节性增长，非标融资明显压降，融资结构改善。
  • 制造业和小微领域信贷明显多增，地产资金同比少增。
  • 经济基本面仍处于扩张区间，社融见顶回落初期对经济仍有支撑。
• 下半年趋势：
  • 总量增速可能企稳，但结构可能变差。
  • 居民中长贷边际降温，企业中长贷增长可能受需求制约。
  • 非标融资继续压降，信用债融资规模难以明显上升。
  • 结构性恶化可能加剧经济下行压力，尤其是地产投资增速的下行。

3. 债市短期无大风险，中期利率下行趋势可能尚未结束

• 短期分析：
  • 央行维持流动性合理充裕，资金面波动不大。
  • 配置力量依然强劲，利率上行空间有限。
  • 债市处于战略休整期，无大风险。
• 中期分析：
  • 社融结构转弱、经济回落隐含央行放松货币政策的可能。
  • 防范信用风险爆发可能需要宽松政策。
  • PPI和CPI走势分化，结构性通胀不会导致货币政策明显收紧。
  • 流动性易松难紧，利率下行趋势可能持续。

关键信息

• 社融结构变化：融资结构改善（如企业中长贷超季节性增长、制造业和小微贷款多增）对经济仍具支撑作用。
• 政策影响：
  • 宽财政推动社融增长，紧信用可通过紧财政实现。
  • 资管新规过渡期、房企融资趋严、地方债务管控等导致非标融资压降。
  • 信用债融资受制于政策监管和到期压力。
• 经济影响：
  • 居民中长贷降温、企业中长贷需求不足、信用债融资困难将加剧经济下行压力。
  • 基建和制造业投资难以弥补地产投资的下滑。
• 债市展望：
  • 短期内资金面稳定，配置力量强，债市无大风险。
  • 中期利率下行趋势未结束，需关注信用收缩或风险爆发的催化剂。

风险提示

• 海外基本面超预期
• 全球通胀预期加速回升
• 国内货币政策超预期收紧

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总结

2021年社融增速与结构分化显著，结构改善对经济仍具支撑，但下半年结构可能恶化，加剧经济下行压力。利率中枢因信用收缩和货币宽松而呈现下行趋势，债市短期无大风险，中期利率下行趋势可能延续。需关注信用收缩、风险爆发及海外因素对市场的影响。