20211228-德邦证券-腾讯控股-00700.HK-深度复盘——如何理解腾讯游戏的护城河__47页_5mb

腾讯控股 (00700.HK) 买入评级总结

核心内容

腾讯控股作为资讯科技业/软件服务行业的领军企业，其游戏业务在公司整体收入中长期占据重要地位。2008年以来，游戏业务收入占比超过30%，甚至在2014-2015年达到60%。尽管2018和2019年受到版号限制影响，但游戏业务仍保持了30%以上的同比增长，CAGR达44%。

主要观点

1. 自研能力强大：腾讯在手游时代已经建立了极强的自研能力，自研游戏贡献了绝大多数的流水。同品类或美术风格的研发、运营经验积累，形成规模效应，带来更高的产品质量下限和开发效率。
2. 流量优势显著：微信、移动QQ作为两大游戏中心，提供免费流量导入，使得腾讯游戏产品的获客成本显著低于主要依赖买量的行业竞品。尽管头条系和快手系的崛起对腾讯的用户总时长占比有所影响，但腾讯的绝对领先地位仍保持。
3. 全球化布局加速：腾讯通过投资海外优秀研发商，获取了全球化发行能力，2020年以来自研产品海外自主发行流水占比超90%。通过产品化和本地化运营，腾讯有望持续将创意转化为全球精品。
4. 盈利预测乐观：预计2021-2023年，公司营业收入分别为5697亿元、6783亿元和7974亿元，Non-IFRS归母净利润分别为1336亿元、1641亿元和1909亿元，对应目标市值54892亿港元，目标价571.56港元，维持“买入”评级。

关键信息

• 股票数据：
  • 总股本：9,603.80百万股
  • 流通港股：9,603.80百万股
  • 52周股价区间：412.20-773.39港元
  • 总市值：4,129,635.67百万港元
  • 每股净资产：107.14港元
• 投资五要素：
  • 研究助理：许悦
  • 股价表现的催化因素包括游戏版号恢复发放和重要产品上线
  • 风险提示包括游戏监管政策趋严、重点产品收入不及预期和第三方数据不精确

腾讯游戏发展历程

1. 2003-2007年：代理精品切入网游市场未果，构建QQ系列游戏

腾讯通过代理《凯旋》等游戏尝试切入网游市场，但因技术门槛和运营经验不足未能成功。随后转向自研休闲游戏，构建QQ系列游戏，如《QQ堂》、《QQ宠物》等。

2. 2008-2012年：确立端游时代国内第一游戏厂商地位，自研能力显著优化

腾讯通过代理和自研游戏，如《穿越火线》、《地下城与勇士》、《QQ飞车》等，确立了国内第一游戏厂商地位，并逐步优化自研能力。

3. 2013-2015年：完成移动化转型，休闲竞技类产品强研发能力+微信、移动QQ强渠道

腾讯通过“天天系列”和“全民系列”休闲竞技游戏，结合微信、移动QQ的流量优势，成功完成移动化转型，并在iOS端流水占比达到49%。

4. 2016年至今：手游时期核心产品矩阵确立，国内市场领先地位稳固，海外布局加速

《王者荣耀》和《和平精英》成为腾讯手游时期的核心产品，分别贡献了大量流水。同时，腾讯加大海外布局，如投资蓝洞获得《绝地求生》手游改编权，设立自研海外工作室等。

游戏业务护城河分析

• 产品侧：自研游戏占比超过80%，代理游戏占比逐年下降，自研产品在流水表现上更为突出。
• 运营侧：腾讯具备优秀的长线运营能力，特别是在竞技类游戏方面，如《王者荣耀》和《和平精英》。
• 分发及渠道侧：微信和移动QQ游戏中心提供免费流量导入，显著降低获客成本，形成核心竞争优势。

游戏出海路径

腾讯通过投资海外优秀研发商，如Riot Games和Bluehole Studio，获取了全球化发行能力。公司已具备将创意转化为全球精品的能力，特别是在MOBA和FPS类游戏方面。

股价表现的催化因素

• 游戏版号恢复发放，有望修复估值
• 重点产品如《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》的上线，带来结构化业绩增量和股价催化

主要风险

• 游戏监管政策趋严可能导致版号停发
• 重点游戏产品收入不及预期
• 第三方数据不精确可能影响分析准确性

总结

腾讯控股凭借强大的自研能力和微信、移动QQ的流量优势，在游戏市场建立了深厚的护城河。公司通过投资海外研发商，加速全球化布局，形成多元化的游戏产品矩阵。未来，随着游戏版号恢复和重点产品上线，腾讯的游戏业务有望持续增长，维持“买入”评级。