20141110-光大证券-固定收益周报_央行证实放水传言_债市向好趋势不变_17页_1mb

央行证实放水传言，债市向好趋势不变

核心内容

央行在2014年三季度货币政策执行报告中确认了市场关于通过MLF（中期借贷便利）进行大幅放水的传言，这表明央行在降低融资成本方面态度坚决。尽管经济形势描述比二季度更为悲观，但比三季度货币政策例会稍显温和，表明央行对经济下行趋势已有心理准备，并认为当前已度过最悲观时期。同时，央行强调防止过度“放水”以避免固化结构扭曲、推升通胀和债务水平，因此引导利率下行将采取渐进方式，以创新工具和正回购利率下调为主，全面降息降准可能在明年推出。

主要观点

• 货币政策执行报告：央行对经济形势的判断为“三期叠加”，即增速换挡、结构调整和前期政策消化阶段，对经济下行趋势有心理准备，但不再过分悲观。
• MLF操作：MLF的推出用于降低融资成本和补充外汇占款回落产生的基础货币缺口，相当于降准的效果，显示央行稳定流动性环境、降低融资成本的决心。
• 利率下行效果：实体融资利率尚未达到预期目标，真实利率仍处于历史高位，主要由于实体融资的延续性和银行对成本端的担忧。
• 债市情绪：市场对MLF的确认反应积极，债市情绪高涨，收益率明显回落。
• 债券托管情况：银行偏好国债，而基金偏好政策性金融债，隐含税率可能降至银行与基金税率之间，导致配置偏好差异。
• 信用债市场：广义基金减持信用债，反映市场对信用风险的担忧。

关键信息

货币政策

• 央行保持稳健货币政策的连续性和稳定性。
• MLF的推出用于稳定银行负债端，降低实体融资成本。
• 外汇占款回落趋势已成，不排除未来使用降准操作。
• 房地产信贷政策有所放宽，支持合理住房消费。

债券市场动态

• 债券托管总量：10月新增1393亿，略高于9月。
• 国债：新增托管量显著高于历史均值，达到1092亿。
• 政策性金融债：新增托管量低于历史均值，仅380亿。
• 企业债：新增托管量略低于历史均值。
• 中期票据：持续减持，表明市场对信用风险的担忧。

利率与利差

• 国债收益率：整体下行，1年期国债收益率降至3.20%，10年期国债收益率降至3.56%。
• 政策性金融债收益率：大幅回落，1年期降至3.58%，10年期降至4.01%。
• 税收利差：持续缩小，隐含税率继续下降。
• 期限利差：10-1年利差缩小3bp至37bp，整体处于低位。

市场趋势

• 一级市场：新债发行向好，中标利率低于预期。
• 二级市场：收益率整体下行，曲线平坦化。
• 信用债：利差显著缩小，市场对信用风险开始担忧。

投资策略

• 债市长期乐观趋势不变：央行政策释放利好，市场情绪积极。
• 引导利率下行：以创新工具和正回购利率下调为主，全面降息降准可能在明年推出。
• 债券配置偏好：银行偏好国债，基金偏好政策性金融债，隐含税率降至中间水平，配置偏好出现分化。
• 政策性金融债：供给缩量，税收利差仍有收缩空间。

分析师信息

• 吴昊：光大证券固定收益研究员，研究领域包括可转债、信用债。
• 周庭佐：光大证券固定收益团队成员，专注于债券分析。
• 赵璐媛：联系人，提供市场分析支持。

联系方式

• 分析师：吴昊、周庭佐、赵璐媛
• 联系人：赵璐媛
• 电话与邮箱：详见文档内容

图表与数据

• 图1：央行关于经济形势的判断
• 图2：央行关于货币政策的表述
• 图3：生产端真实融资利率
• 图4：制造业ROIC与一般贷款利率
• 图5：10月新增债券托管量
• 图6：10月新增债券托管量与历史均值比较
• 图7：政策性金融债发行量持续萎缩
• 图8：中票发行规模与发行利率的反比关系
• 图9：商业银行新增托管量
• 图10：国债的存量比例和新增比例
• 图11：国家开发银行债的存量比例和新增比例
• 图12：进出口银行债的存量比例和新增比例
• 图13：全国性商业银行持仓新增和历史均值
• 图14：城商行持仓新增和历史均值
• 图15：信用社持仓新增和历史均值
• 图16：基金持仓新增和历史均值
• 图17：国家开发银行债的存量比例和新增比例
• 图18：企业债存量比例和新增比例
• 图19：中期票据存量比例和新增比例
• 图20：证券公司持仓新增和历史均值
• 图21：保险公司持仓新增和历史均值
• 图22：三季度以来的公开市场操作情况
• 图23：今年以来的正回购利率变化
• 图24：银行理财产品预期收益率变化
• 图25：宝宝类产品七日年化收益率变化
• 图26：票据直贴利率变化
• 图27：信托预期收益变化
• 图28：金融机构贷款加权利率变化
• 图29：温州民间借贷利率变化
• 图30：下周一级市场利率债上市情况
• 图31：利率债及税收利差的估值水平
• 图32：国债到期收益率周变化
• 图33：政策性金融债到期收益率周变化
• 图34：期限利差周变化
• 图35：税收利差周变化
• 图36：10-1年国债期限利差估值状况
• 图37：5年金融债税收利差估值状况
• 图38：利率债及税收利差的估值水平

风险提示

• 投资者应关注政策性金融债供给缩量和税收利差收缩空间。
• 债券市场波动较大，投资需谨慎。
• 市场对信用风险的担忧可能影响信用债配置。

市场基准指数

• 市场基准指数为沪深300指数，报告中提及的投资评级基于该指数。