20180504-申万宏源-红相股份-300427.SZ-电力设备状态检测监测龙头_外延轨交_军工协同发展_26页_1mb

红相股份（300427）投资分析总结

核心内容概述

红相股份（300427）是一家专注于电力设备状态检测与监测的龙头企业，成立于2005年，依托电力电子技术优势，通过外延式并购进入军工和铁路领域，形成电力、军工和铁路三大业务板块协同发展的格局。公司持续加大研发投入，保持产品高毛利率，并通过并购实现业绩增厚与业务拓展。

主要观点

• 主营业务：公司以电力设备状态检测、监测产品为主，涵盖一次设备、GIS、电缆、变压器、断路器、输电线路等，产品种类丰富，技术实力强劲。
• 外延式扩张：通过收购浙江涵普电力、合肥星波通信、银川卧龙等企业，拓展至发电、军工、铁路等市场，增强综合竞争力。
• 盈利预测与估值：预计2018-2020年备考归母净利润分别为2.99亿元、3.51亿元、4.02亿元，对应EPS分别为0.71元、0.83元、0.95元。当前PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
• 市场潜力：电力设备检测监测行业步入成熟期，电网投资规模扩大，带来稳定需求；军工市场受益于国防支出增长和军民融合政策，具备高毛利率和良好增长潜力；铁路领域受益于铁路里程持续增长，牵引变压器市场需求旺盛。
• 协同效应：公司与收购企业在技术、市场、资本、资质等方面具有显著协同效应，推动业绩增长。

关键信息

1. 电力设备状态检测监测业务

• 公司产品涵盖开关柜、GIS、电缆、变压器、断路器、输电线路等。
• 技术包括声学、电学、化学、光学等，实现对电力设备状态的检测、监测和智能诊断。
• 电力设备检测监测行业进入成熟期，未来电网投资规模稳步增长，带来增量和存量需求。
• 2017年公司电力设备检测监测产品毛利率为55.34%，整体毛利率为43.2%。

2. 军工板块：星波通信

• 星波通信主营射频/微波器件、组件、子系统，服务于雷达、通信和电子对抗系统。
• 公司2017-2019年业绩承诺不低于4300万元、5160万元、6192万元。
• 星波通信毛利率高达64.77%-79.43%，在手订单约1.5亿元（税后）。
• 2017年公司实现营业收入11846.53万元，利润总额5217.89万元，预计未来业绩将超预期。
• 公司有望进一步收购星波通信剩余股权，军工板块或成未来支柱业务。

3. 铁路与轨道交通板块：银川卧龙

• 银川卧龙为铁路牵引变压器龙头，覆盖27.5kV至330kV电压等级。
• 2017-2019年业绩承诺不低于9000万元、1.06亿元、1.20亿元。
• 2018-2020年国内铁路牵引变压器市场规模预计达33亿元。
• 银川卧龙与公司协同效应显著，可共享市场、技术、资质等资源，提升整体竞争力。

4. 公司治理与股权结构

• 杨保田、杨成父子为公司实际控制人，截至2017年底分别持股35.42%和11.02%。
• 公司控股或参股多家子公司，包括浙江涵普、上海红相、澳洲红相、红相软件等。
• 公司股权结构稳定，具备良好的企业治理基础。

5. 资金运作与募投项目

• 2017年7月公司原计划募集配套资金9.69亿元，但最终取消。
• 2018年公司重拟非公开发行股票募集资金7.68亿元，用于配网自动化扩产、超高压变压器研究中心、微波毫米波技术中心等项目。
• 募投项目旨在强化电力、铁路和军工三大业务板块，提升公司整体竞争力。

6. 市场与行业趋势

• 国防支出持续增长，2008-2018年中央财政预算支出从4099.4亿元增长至11069.51亿元，年复合增长率达10.44%。
• 铁路网规模持续扩大，预计2020年达到15万公里，带动牵引变压器市场需求。
• 配电网建设改造投资不低于2万亿元，推动电力设备检测监测市场需求增长。

估值与评级

• 选取中航机电、航天电子、东方电气、国电南瑞、卧龙电气等可比公司，平均PE为27倍。
• 公司具备高成长性，估值合理，维持“买入”评级。

风险提示

• 军工订单不及预期。
• 各业务板块融合较慢，协同效应未完全显现。

有别于大众的认识

• 市场普遍认为公司电力设备检测监测业务增速有限，但公司通过持续研发和技术创新，维持产品高毛利率。
• 星波通信虽业绩承诺较低，但实际表现超预期，且具备较强盈利能力，未来有望成为公司重要增长点。
• 银川卧龙作为铁路牵引变压器龙头，与公司协同效应显著，有望推动业绩持续增长。

图表目录（摘要）

• 图1：公司产品在电力系统中的应用
• 图2：公司发展历程图
• 图3：2012-2018Q1营业收入
• 图4：2012-2018Q1归母净利润
• 图5：2012-2017H1传统业务贡献
• 图6：2017年各业务收入占比
• 图7：2013-2017研发投入情况
• 图8：2012-2017H1公司传统业务毛利率
• 图9：截至2017年底公司股权结构
• 图10：2008-2018年中央财政预算支出：国防支出
• 图11：2016年全球主要国家军费支出占GDP比重
• 图12：军工资质条件（“军工四证”）
• 图13：星波通信下游客户
• 图14：星波通信2016年主营收入
• 图15：星波通信2014-2016年业务毛利率
• 图16：星波通信2014-2016年新增订单情况
• 图17：2008-2017年电源投资规模
• 图18：2008-2017年电网投资规模
• 图19：2011-2017年国内铁路营业里程
• 图20：国内中长期铁路网规划图
• 图21：银川卧龙110KV-220KV,V/X接线牵引变压器
• 图22：银川卧龙AT供电用自耦牵引变压器
• 图23：公司与银川卧龙的协同效应

财务数据（摘要）

表格目录（摘要）

• 表1：截至2017年底公司控股或参股公司
• 表2：2017年7月公司收购银川卧龙及星波通信股权时配套募集资金认购方
• 表3：2017年7月公司收购银川卧龙及星波通信股权时募集配套资金安排
• 表4：公司非公开发行股票募集资金使用计划
• 表5：星波通信微波组件主要产品
• 表6：星波通信微波子系统主要产品
• 表7：配电网建设改造指导目标
• 表8：电力设备状态检测、监测技术基本情况及其技术特点
• 表9：公司电力设备状态检测、监测产品简介
• 表10：可比公司估值
• 表11：关键假设表
• 表12：利润表

结论

红相股份依托电力设备检测监测主业，通过并购拓展至军工、铁路等领域，形成多板块协同发展的格局。公司持续加大研发投入，维持高毛利率，并在军工和铁路领域具备显著竞争优势和增长潜力。尽管存在一定的业务融合风险，但整体估值合理，业绩增长可期，维持“买入”评级。