20200922-开源证券-瑞联新材-688550.SH-公司首次覆盖报告_全球显示材料主力供应商_医药中间体CDMO新军_33页_2mb
报告摘要
瑞联新材（688550.SH）总结
核心内容
瑞联新材是一家深耕显示材料、拓展医药中间体CDMO业务的有机材料企业，专注于OLED材料、单体液晶和创新药中间体的研发、生产和销售。公司是国内极少数能够规模化生产OLED材料和液晶材料的企业之一，具备强大的技术实力和丰富的客户资源。首次覆盖报告给予“买入”评级，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.74、2.49、3.21亿元，对应EPS分别为2.48、3.54、4.57元/股，当前PE为43.6倍，未来PE逐步下降至23.7倍。
主要观点
显示材料业务
- 全球领先地位：公司是全球OLED和液晶材料的主要供应商，2019年OLED材料全球市占率约为14%，单体液晶全球市占率约为16%。
- 技术优势：公司拥有全球领先的显示材料制备技术，产品技术指标远超国家标准，且在OLED发光层材料领域实现突破，2019年发光层材料收入占比达59%，毛利率提升至27.08%。
- 客户优质：公司与Idemitsu、Dupont、Merck、Doosan、Duksan等占据全球OLED终端材料市场份额约70%的国际企业建立了长期合作关系，同时与国内八亿时空、江苏和成、诚志永华等企业保持战略合作。
- 市场前景：OLED显示技术快速渗透，带动上游材料需求增长；LCD电视大尺寸化趋势推动液晶材料需求增加；全球显示面板产能向中国转移，进一步促进显示材料行业的发展。
医药中间体CDMO业务
- 快速成长：公司已构建“核心产品突出、梯度层次明晰”的医药中间体产品结构，2019年医药中间体收入达1.44亿元，毛利贡献占比达28.62%。
- 客户覆盖广：已与Chugai、阿斯利康、Kissei、奥赛康、普洛得邦、青峰药业等国内外知名药企建立合作关系，其中PA0045为公司主要医药中间体产品，用于治疗非小细胞肺癌新药的生产。
- 研发投入：公司不断加大在医药中间体领域的研发投入，已取得多项知识产权，具备较强的研发能力。
业务拓展
- 多元化布局：公司积极拓展电子化学品业务，包括偏光片、配向膜、光刻胶等，已实现部分产品的量产。
- 募投项目：募投项目聚焦OLED材料和高端液晶显示材料，主要集中在蒲城海泰基地，有助于提升公司产能和市场竞争力。
- 境内业务增长：随着国内面板产能提升和混晶国产化率提高，公司境内业务占比逐年上升，2019年境内业务收入占比显著提升。
关键信息
- 财务表现：2014-2019年公司营业收入年均复合增速达19.21%，扣非归母净利润年均复合增速达69.79%。2020H1营收达4.73亿元，扣非归母净利润达8,142万元。
- 毛利率与净利率：公司毛利率和净利率稳步提升，2020H1分别为42.80%和17.38%。
- 生产基地：公司拥有渭南海泰和蒲城海泰两大产业基地，合计30多条生产线，具备稳定的生产能力。
- 研发投入：公司研发费用占营业收入比重保持在3%以上，2017-2019年研发费用年复合增速达24.38%，研发人员达147人，占员工总数的10.73%。
- 未来增长点：公司正积极布局第三代TADF材料，未来有望成为OLED材料行业的重要增长点。
风险提示
- 显示技术升级切换风险
- 医药中间体研发风险
- 公司控制权稳定风险
财务预测摘要
| 指标 | 2018A | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 857 | 990 | 1,061 | 1,382 | 1,762 |
| YOY（%） | 19.1 | 15.6 | 7.2 | 30.2 | 27.5 |
| 归母净利润（百万元） | 95 | 148 | 174 | 249 | 321 |
| YOY（%） | 21.3 | 56.9 | 17.3 | 42.8 | 28.9 |
| 毛利率（%） | 35.0 | 39.7 | 42.1 | 42.3 | 42.4 |
| 净利率（%） | 11.0 | 15.0 | 16.4 | 18.0 | 18.2 |
| EPS（摊薄/元） | 1.35 | 2.12 | 2.48 | 3.54 | 4.57 |
| P/E（倍） | 80.2 | 51.1 | 43.6 | 30.5 | 23.7 |
| P/B（倍） | 13.5 | 11.3 | 9.0 | 6.9 | 5.4 |
附：图表目录
- 图1：公司三大板块业务并肩发展
- 图2：吕浩平夫妇和刘晓春为公司的实际控制人
- 图3：公司建立了涵盖五个方面的专有技术体系
- 图4：公司研发投入和研发人员数量持续增长
- 图5：2014-2019年公司营业收入稳步增长
- 图6：2014-2019年公司扣非归母净利润稳步增长
- 图7：2019年公司显示材料业务营收占比超80%
- 图8：2019年医药中间体毛利贡献占比达28.62%
- 图9：公司毛利率、净利率稳中有增
- 图10：2020H1公司资产负债率下降、已获利息倍数上升
- 图11：2019年公司境内业务占比提升
- 图12：2019年公司单体液晶的境内收入占比显著提升
- 图13：显示技术经历了从CRT到TFT-LCD到AMOLED的发展路径
- 图14：公司显示材料业务发展紧随显示技术的变更升级
- 图15：平板显示划分为三个细分板块
- 图16：预计TFT-LCD和OLED面板竞争中共存
- 图17：2024年OLED终端材料市场预计达27亿美元
- 图18：2024年OLED前端材料市场规模预计达66亿元
- 图19：公司OLED前端材料出货量位居国内前列
- 图20：2019年公司OLED材料营收达2.29亿元
- 图21：2019年发光层材料占OLED业务总收入的59%
- 图22：2019年公司发光层材料毛利率提升7.12个百分点
- 图23：预计TFT-LCD面板出货面积总体呈增长态势
- 图24：预计2023年全球混合液晶市场需求将达871.5吨
- 图25：全球混晶材料市场主要由海外企业垄断
- 图26：我国混晶国产化率逐年提升
- 图27：公司液晶材料主要为液晶单体
- 图28：公司对国内混晶企业八亿时空的销售额持续增长
- 图29：2019年公司液晶单体销量有所上升
- 图30：2019年公司液晶单体均价有所下降
- 图31：公司液晶单体的全球市占率逐年提升
- 图32：公司液晶材料收入高于国内同行康鹏科技
- 图33：医药中间体CMO/CDMO处于产业链的前端环节
- 图34：新药研发成功率较低
- 图35：单个新药研发支出维持在较高水平
- 图36：专利悬崖导致专利药销售受损
- 图37：全球CMO/CDMO市场规模快速增长
- 图38：我国CMO/CDMO市场规模快速增长
- 图39：2017年公司对PA0045的合成路线进行优化升级
- 图40：目前PA0045是公司主要的医药中间体
- 图41：公司医药中间体收入呈增长趋势
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