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亚厦股份2015年中报及历史财务分析总结

核心内容

亚厦股份（002375）在2015年上半年面临业绩下滑压力，营收同比减少15.10%，主要由于装饰业务营收大幅下滑30.35%。尽管如此，公司净利仍实现2.43%的正增长，主要得益于资产减值损失大幅减少2亿元，以及子公司贡献净利增长18.89%。公司毛利率和净利率分别提升至18.19%和9.39%，均好于去年同期。然而，经营现金流净额为-8.96亿元，略有恶化。

主要观点

1. 2015年中报要点

• 营收下滑：2015年上半年营收53.31亿元，同比下滑15.10%。其中，Q2收入同比下滑26.54%，为公司历史上首次出现Q2收入低于Q1。
• 业务结构变化：建筑装饰业务营收下滑30.36%，幕墙业务收入微降0.01%，设计业务收入下降10.82%，木制品销售业务下降23.82%，景观工程业务增长76.65%，建筑智能化业务增长22.63%。
• 区域表现：华东、华北、中南、西南、东北、西北、境外各区域营收均出现下滑，其中华北和西南地区下滑显著。
• 子公司表现：子公司收入同比增长5.95%，但扣除厦门万安智能的影响后，子公司收入同比下滑1.88%。部分子公司如成都恒基和大连正泰表现不佳，收入下滑明显。

2. 历史成长性分析

• 2006-2010年：公司营收高速增长，CAGR达50.60%，主要得益于行业高景气和公司扩张。
• 2011-2014年：营收增速放缓，CAGR为21.21%，但整体仍保持增长。
• 2015年上半年：营收大幅下滑15.10%，主要由于经济下行压力和公装业务受国家反腐影响。

3. 盈利能力分析

• 2006-2009年：毛利率和净利率稳步提升，尽管公司通过降低毛利率进行外延扩张。
• 2010-2014年：毛利率和净利率持续增长，至2014年分别为18.90%和8.28%。
• 2015年上半年：毛利率提升0.42个pp至18.19%，净利率提升1.66个pp至9.39%，但期间费用率上升，影响盈利。

4. 现金流量分析

• 收现比：2015年上半年收现比提高至74.72%，高于去年同期。
• 付现比：2015年上半年付现比提高至64.33%，导致经营现金流恶化。
• 现金流状况：公司经营现金流净额从2003年的0.48亿元增长至2014年的1.48亿元，但2015年上半年恶化至-8.96亿元。

5. 资本结构与偿债能力分析

• 资产负债率：2011年后维持在60%左右，公司财务状况良好。
• 流动比率与速动比率：2011年后维持在1.5左右，短期偿债能力强。
• 利息保障倍数：2010-2014年利息保障倍数维持在较低水平，存在债务风险。

6. 营运能力分析

• 营业周期：2010年后逐年拉长，至2014年达276天。
• 资产周转率：2010年后持续下降，至2014年为84.9%。
• 存货与应收账款：存货占收入比重维持低位，但应收账款占营收比提高至84.07%，存在坏账风险。

7. 管理能力分析

• 管理改善：公司管理能力提升，期间费用率严格控制。
• 费用率变化：2015年上半年期间费用率提高至5.12%，高于行业龙头金螳螂。
• 盈利能力：公司毛利率高于金螳螂，但净利率低于行业龙头。

关键信息

• 财务指标：2015年8月31日收盘价为15.01元，总股本1338.14百万股，总市值20085.44百万元。
• 盈利预测：公司2015-2017年EPS分别为0.80元、0.86元、0.95元，对应PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“增持”评级。
• 风险提示：宏观经济下行、电商进展不及预期、回款风险。
• 未来展望：房地产销售回暖有望传导至装饰板块，预计下半年业绩企稳回升；家装电商推进，未来12-18个月在工业化施工等环节取得突破；3D打印建筑示范性项目逐渐落地。

图表概述

• 图1：公司营收保持高增长，10年后增速下滑。
• 图2：装饰行业市场容量高速增长后增速回落。
• 图3：分业务看，2014年装饰业务营收明显下降。
• 图4：分地区看，华东地区业务营收下滑。
• 图5：公司净利润增速持续下滑。
• 图6：分季度看公司净利润情况。
• 图7：毛利率保持高位，净利率持续上升。
• 图8：2011年后公司三费控制得当。
• 图9：2015年上半年公司经营活动现金流恶化。
• 图10：2011年后资产负债率维持在60%左右。
• 图11：短期偿债能力强。
• 图12：利息保障倍数。
• 图13：营业周期持续拉长。
• 图14：总资产周转率持续下滑。
• 图15：存货占收入比重维持低位。
• 图16：2014年应收账款占营收比大幅提高。
• 图17：各装饰公司毛利率均增加。
• 图18：各装饰公司净利率持续增加。
• 图19：公司期间费用率低，但2015年上半年大幅提高。
• 图20：公司2015年上半年财务费用率高于金螳螂和洪涛。
• 图21：收现比，2015年上半年亚厦仅次于金螳螂。
• 图22：经营活动现金流量净额，2015年上半年与金螳螂相当。

财务比率分析

• 资产负债率：2014年为61.9%，2015E为48.5%。
• 流动比率与速动比率：2015E分别为2.07和1.99，显示短期偿债能力强。
• 资产周转率：2015E为74.8%，低于2014年的84.9%。
• 毛利率与净利率：2015E分别为18.4%和9.0%，较2014年略有下降。
• ROE：2015E为14.8%，较2014年的16.0%有所下降。
• PE与PB：2015E分别为18.7倍和2.8倍，估值逐步下降。

投资评级

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 评级标准：相对大盘涨幅大于15%为买入，5%-15%为增持，-5%~-5%为减持。

总结

亚厦股份在2015年上半年面临营收下滑和经营现金流恶化的挑战，但通过优化资产减值损失和子公司表现，仍实现净利增长。公司毛利率和净利率稳步提升，但期间费用率上升，影响盈利。未来，随着房地产销售回暖和家装电商推进，公司有望实现业绩回升。然而，宏观经济下行、电商进展不及预期和回款风险仍是主要风险因素。公司资本结构合理，财务状况良好，但营运能力仍有提升空间。