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制造业投资：来自中观数据的解构

核心内容

本报告分析了2016年以来制造业投资偏低的现象及原因，结合宏观数据与中观数据（如投入产出表和上市公司数据）对制造业投资趋势进行解构与预测。报告指出，制造业投资增速偏低是多重因素共同作用的结果，包括去产能、环保政策、基建投资中枢下沉、出口需求疲软以及融资环境变化等。同时，报告也探讨了制造业投资数据的统计偏差问题，并提出通过模拟建筑安装工程和设备工器具购置来还原真实制造业投资需求的方法。

主要观点

• 制造业投资偏低原因：

  1. 去产能和环保政策：在改善供给结构的同时，抑制了部分企业的资本开支。
  2. 基建投资中枢下沉：对产业链下游制造业需求形成连带影响。
  3. 出口需求偏弱：对制造业投资形成下行压力。
  4. 中小企业融资约束：金融去杠杆导致部分企业融资可得性下降。

• 统计偏差问题：

  • 2016年以来，固定资产投资（FAI）指标对制造业投资的指示意义下降。
  • 建筑安装工程与设备工器具购置的统计方法存在差异，导致数据失真。
  • “财务支出法”取代“形象进度法”后，统计质量有所提升，但仍存在偏差。

• 制造业投资趋势：

  • 制造业投资需经历“资本支出→在建工程→固定资本形成”三个环节。
  • 2017-18年制造业投资的弹性与力度可能被低估。
  • 当前处于制造业投资周期的下半场，资本支出接近底部，而在建工程处于峰值，未来将逐步释放产能。

• 政策支持趋势：

  • 供给侧改革细化，避免“一刀切”。
  • 信用政策向中小微企业倾斜，改善融资环境。
  • 货币政策支持制造业中长期贷款，提升融资可得性。
  • 未来政策仍有一定空间，制造业投资有望得到一定支撑。

关键信息

制造业投资构成

制造业投资由以下三部分构成：

投入产出表与FAI的对应关系

投资周期特征

• CAPEX支出高峰：2008年、2010-11年、2017-18年。
• 在建工程滞后：通常滞后于CAPEX约半年。
• 产能释放趋势：在建工程逐步形成固定资产，推动工业品供给增加。
• 供给侧改革影响：部分资本开支用于产能置换，而非新增。

政策动向

• 政治局会议：强调“稳定制造业投资”。
• 货币政策执行报告：提出在宏观审慎评估中增设制造业相关指标，引导信贷支持。
• 信贷结构调整优化座谈会：指出增加制造业中长期贷款，优化融资结构。

制造业投资趋势展望

• 当前制造业投资偏弱反映的是前期盈利下行。
• 若无政策逆周期支持，制造业自身产能周期对投资的提振作用有限。
• 化工、有色、煤炭、汽车等行业成为制造业投资改善的主要支撑因素。
• 未来制造业投资有望逐步回升，但需政策持续支持。

风险提示

• 经济下行超预期：可能对制造业投资形成更大压力。
• 外部环境变化超预期：如贸易摩擦、地缘政治风险等。

相关研究

附录：相关行业数据

• 电子通信：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 钢铁：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 化工制造：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 煤炭开采：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 汽车制造：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 石油加工：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 食品制造：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 通用设备：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 专用设备：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 电气机械：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 建材：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）
• 有色冶炼：资本开支与在建工程数据（更新至2019Q2）

投资评级说明

• 行业投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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