20160626-中泰证券-中顺洁柔-002511.SZ-浆价下跌降低成本及新建销售团队补齐渠道短板_业绩或将延续高增长_19页_879kb

中顺洁柔（002511.SZ）深度研究报告总结

核心内容概览

中顺洁柔是国内生活用纸行业前四甲企业之一（按出厂价测算2015年市占率为3.2%），主要生产和销售洁柔、太阳两大品牌的生活用纸系列产品。公司拥有56万吨/年的总产能，已实现全国性产能布局，具备较强的成本控制能力和渠道拓展能力。

主要观点

• 成本优势：纸浆是生活用纸的主要原材料，占成本的50%-70%。浆价持续下跌将显著提升毛利率和净利率。历史上，纸浆价格每下降100元/吨，毛利率将提升2个百分点。预计未来两年浆价仍将处于低位，为公司业绩高增长提供支撑。
• 渠道改善：公司通过新建销售团队和拓展渠道，提升了市场渗透率。截至2015年末，已有超过1000家经销商覆盖近2000个城市，线上渠道在天猫双十一中同品类销量第一，销售额达3200万元。渠道的优化有助于提升销量和产能利用率。
• 行业集中度提升：由于环保政策和产能过剩，行业集中度向龙头企业倾斜，前四甲市占率从2013年的27%上升至2015年的30%。相比日本前三大品牌市占率57%，仍有较大提升空间。
• 业绩增长预期：2016年一季度，公司收入和净利润分别同比增长41%和105%。预计2016-2018年，公司收入将分别增长30.69%、31.83%和29.03%，净利润增长103.8%、47.47%和43.3%。EPS分别0.36元、0.52元和0.75元，对应PE分别为43倍、30倍和21倍。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，未来3-6个月目标价为18-20元，基于公司渠道改善和浆价下行带来的业绩弹性。

关键信息

产能布局

• 公司在全国有7处生产基地，产能合计56万吨/年，覆盖华东、华南、华西、华北及华中地区。
• 各基地产能分布如下：
  • 江门中顺：15万吨
  • 江门洁柔：7万吨
  • 云浮中顺：12万吨
  • 四川中顺：13.5万吨
  • 浙江中顺：3万吨
  • 湖北中顺：3万吨
  • 唐山分公司：2.5万吨

销售团队与渠道拓展

• 2015年公司销售人员增长近70%，销售费用投入大幅增长，以提升渠道深度和广度。
• 公司渠道结构多元化，包括线下（商场、超市、便利店、酒店宾馆等）和线上（电商、商销、直营KA等）。
• 2015年末，线下渠道覆盖近2000个城市，线上渠道表现优异，天猫双十一同品类销量第一。

浆价走势与影响

• 2015年中以来，国内浆价下降8.7%，主要受全球浆价下行影响。
• 纸浆价格每下降100元/吨，毛利率提升2个百分点。预计未来两年纸浆价格仍有100-200元/吨的下降空间，公司毛利率有望提升2%-4%。
• 2015年纸浆采购成本为4384.10元/吨，毛利率为32.03%，净利率为2.98%。

业绩预测

• 2016-2018年，公司预计收入分别为38.67亿元、50.98亿元和65.78亿元，净利润分别为180百万元、265百万元和380百万元。
• 毛利率预计分别为34.03%、34.48%和34.97%，净利率预计分别为4.6%、5.2%和5.8%。
• EPS分别为0.36元、0.52元和0.75元，对应PE分别为43倍、30倍和21倍。

股权激励

• 2015年实行股权激励，授予242人限制性股票1900万股，授予价为4.25元/股。
• 行权条件包括收入和净利润增长目标，以激励团队提升业绩。

可比公司分析

• 恒安国际（港股）：2016年EPS预计为3.74元，PE为18倍。
• 维达国际（港股）：2016年EPS预计为0.51元，PE为26倍。
• 中顺洁柔（A股）：2016年EPS预计为0.36元，PE为43倍。

风险提示

• 生活用纸行业需求不及预期：国内部分四五线城市尚未形成生活用纸消费习惯，若改变较慢，可能影响公司收入。
• 渠道拓展不及预期：公司渠道改善效果可能未达预期，影响业绩增长。

总结

中顺洁柔凭借其全国性产能布局和销售团队的优化，有效提升了渠道深度和广度，从而增强市场竞争力。浆价持续下跌为公司带来显著的成本优势，推动毛利率和净利率提升。随着行业集中度的提升和渠道的进一步改善，公司业绩有望持续高增长。尽管存在需求不及预期和渠道拓展不及预期的风险，但总体来看，公司未来发展潜力巨大，投资价值较高。