造纸行业纸浆专题研究：_浆系造纸盈利处上调通道！-20210209-浙商证券-29页_2mb

纸浆专题研究总结

核心内容

2021年纸浆价格持续上涨，预计上涨趋势将延续至2021年第四季度。针叶浆和阔叶浆价格分别上涨至815美元/吨和585美元/吨，涨幅分别为42%和29%。纸浆作为大宗商品，其价格波动与全球经济周期密切相关，当前浆价处于相对合理水平，与棉花、铁矿石、铜、铝、原油、大豆等商品相比，针叶浆涨幅更为显著。

主要观点

1. 浆价上涨原因

• 供需紧平衡：全球纸浆供应因南非罢工、疫情等因素出现短缺，叠加中国等主要市场需求回暖，推动价格上涨。
• 全球再通胀：主要央行扩表及制造业PMI持续上升，支撑大宗商品价格上涨。
• 人民币升值：人民币升值导致进口纸浆成本相对降低，进一步推高价格。

2. 木浆与阔叶浆需求增长

• 2021年全球阔叶浆需求增长约3.7%（130万吨），针叶浆需求增长约1.9%（50万吨），综合商品浆需求增长约2.7%（180万吨）。
• 中国是全球木浆需求增长的主要动力，占全球新增需求的约80%。
• 阔叶浆进口量明显增长，2020年同比增长16.67%，针叶浆进口量略有下降，同比下降0.53%。

3. 供给端分析

• 短期供给偏紧：2020年全球木浆供给减少约120万吨，其中阔叶浆减少65万吨，针叶浆减少55万吨。
• 中长期供给宽松：预计2021-2023年全球木浆新增产能分别为400万吨、340万吨、165万吨，推动行业供需趋于平衡。

4. 纸企盈利弹性分析

• 太阳纸业：木浆自给率提升至43%，低位屯浆有助于增厚利润，预计2021年盈利达34-35亿元，对应PE约13.9-14.3倍。
• 博汇纸业：通过定增解决财务问题，叠加白卡纸竞争与供需格局优化，预计2021年盈利达23-24亿元，对应PE约10.0-10.3倍。
• 晨鸣纸业：木浆自给率高达90%，盈利弹性显著，预计2021年造纸板块利润达42亿元，对应PE约5.8倍，后续盈利仍有上修空间。

关键信息

1. 需求增长

• 中国需求：2020-2023年新增木浆需求分别为300万吨、390万吨、340万吨、340万吨。
• 外废出清：2021年外废进口完全清零，激发约75-100万吨木浆替代需求。
• 限塑令影响：环保政策推动木浆替代非木浆需求，预计年均增加100-150万吨。
• 欧美需求：文化纸需求下降明显，预计年均减少140-240万吨。

2. 供给减少

• 2020年全球木浆供给减少约120万吨，主要受南非罢工、疫情等因素影响。
• 加拿大、巴西、智利、芬兰等主要生产国均出现检修、停机等情况，影响产能。

3. 木浆价格合理

• 木浆价格处于历史分位77%（针叶浆）和35%（阔叶浆），与全球其他大宗商品相比，涨幅合理。
• 针叶浆与阔叶浆价差达1345元/吨，处于五年来的86%分位，推动阔叶浆替代针叶浆趋势。

4. 未来趋势

• 短期：供需紧平衡，价格有望继续上涨。
• 中长期：新增产能释放，供需趋于宽松，价格趋于稳定。
• 盈利弹性：浆系造纸企业受益于浆价上涨，盈利预期向好。

风险提示

• 疫情持续时间超预期可能影响供需平衡。
• 纸浆价格上涨低于预期可能削弱企业盈利空间。