20180909-华创证券-快递行业2018年中报回顾_从干线_加盟商及区域角度看通达系格局变化_22页_1mb

快递行业2018年中报回顾总结

核心内容概述

2018年上半年，A股5家快递上市公司（顺丰、韵达、申通、圆通及德邦）合计收入773亿元，同比增长29.9%，归属净利52亿元，同比增速24.4%。其中，Q2收入增速为27.5%，利润增速为24%，均较Q1有所放缓。行业件量增速为27.5%，略低于去年同期，但整体仍保持较高景气。德邦、韵达、百世增速领跑行业，但百世增速明显下滑，顺丰因经济件与新业务拉动，增速显著提升。

主要观点

1. 公司间增速差异收敛

• 收入与利润增速：Q2增速较Q1有所放缓，但整体保持增长趋势。顺丰因新业务拖累，利润增速低于收入增速；德邦因毛利率提升，扣非净利增速达590%。
• 业务量与市场份额：行业件量增速为27.5%，其中韵达、中通、申通、圆通等公司增速显著提升。CR8指数提升至81.5，行业集中度持续提高，但各公司区域分布不均，导致增速分化。

2. 盈利能力分化

• 毛利率变化：中通、韵达毛利率同比提升，圆通、申通微降。成本领先者更易将成本改善转化为总部毛利率提升，而成本落后者更多让利给加盟商。
• Q2毛利率季节性改善：各公司Q2毛利率均高于Q1，主要由于产能利用率提升。尽管单票收入普遍下降，但业务量增长有效抵消了部分影响。

3. 干线与加盟商层面的竞争优势

• 干线降本提质：通达系快递在干线层面均采取降本增效措施，包括直营化、自持化、自动化、智能化等。中通在干线成本、运输效率、自动化分拣等方面表现突出。
• 加盟商结构趋同：申通、圆通倾向于拆多拆细，加盟商平均体量逐渐趋同，日均揽件量集中在5000件左右。韵达的“小加盟商”结构有助于降低层级交易成本，提升全网执行力。
• 总部让利与赋能：韵达在单票成本降幅最大的基础上，实现单票收费降幅最大，体现了效率提升后的份额扩张路径。申通的财务口径变化掩盖了单票收费的降幅，但加盟商实质缴纳的单票收费降幅高于公司报表数据。总部通过融资支持、信息平台建设等方式赋能加盟商，改善其资金、产能及管理瓶颈。

关键信息

干线成本对比

• 单票干线成本：中通最低，韵达次之，申通和圆通相对较高。
• 成本降幅：韵达降幅最大，中通次之，圆通改善显著。
• 成本结构：中通在运输、中转、面单等环节均有明显改善，而申通因财务口径变化，实际成本降幅可能被低估。

加盟商结构与让利

• 加盟商数量：各公司加盟商数量均有增长，其中圆通增长最快。
• 加盟商体量：申通>中通>圆通>韵达，日均揽件量集中在5000件左右。
• 让利策略：韵达、申通、圆通均通过降低单票收费，增强加盟商价格竞争力。总部对加盟商的让利与赋能策略有助于提升其盈利能力与稳定性。

区域分布与增速分化

• 区域业务量分布：韵达在华东区业务量最大，收入增速最快；圆通在华北区表现强劲；申通在华南区增长较快。
• 区域收入增速：区域业务规模大的公司通常在该区域获得更高的收入增速。例如，韵达在华东区收入增速居首，圆通在华北区增速领先。

投资建议

• 重点推荐：顺丰控股（估值合理，品牌溢价明显）、申通快递（估值最低，具备修复空间）、韵达股份（成本优势显著，调整充分）。
• 风险提示：社保证收部门转换对劳动密集型行业可能有影响；经济大幅下滑或消费下降可能影响行业增长。

盈利预测与估值

行业数据概览

7月数据回顾

• 行业业务量：40.8亿件，同比增长27.3%，环比提升3.1%。
• 行业收入：481.6亿元，同比增长23%，环比下降1.88%。
• 单票价格：11.8元，同比下跌3.44%，环比下降1.88%。
• 各公司表现：
  • 韵达：业务量5.63亿件，同比增长44.4%，单票收入1.54元，同比下降15.9%。
  • 圆通：业务量5.45亿件，同比增长37%，单票收入3.19元，同比下降8.7%。
  • 申通：业务量4.18亿件，同比增长36.96%，单票收入3.2元，同比增长0.63%。
  • 顺丰：业务量3.01亿件，同比增长27.5%，单票收入23.27元，同比增长1.66%。

图表目录

• 图表1：上市公司整体收入增速（分年度）
• 图表2：上市公司快递业务收入增速与业务量增速（2018H1）
• 图表3：上市公司快递业务收入增速（分季度）
• 图表4：上市公司快递业务收入增速（分月度）
• 图表5：上市公司净利对比（2018H1）
• 图表6：上市公司净利增速对比（2018H1）
• 图表7：上市公司扣非净利增速对比（分季度）
• 图表8：上市公司业务量增速（分年度）
• 图表9：上市公司业务量增速（分季度）
• 图表10：上市公司业务量增速（分月份）
• 图表11：上市公司市场份额（分年度）
• 图表12：上市公司市场份额（分季度）
• 图表13：上市公司市场份额（分月度）
• 图表14：通达系快递的快递主业毛利率变化趋势（2017H1、2018H1）
• 图表15：上市公司毛利率变化趋势（整体，包括快递主业和其他业务，2017Q1-2018Q2）
• 图表16：上市公司毛利率、单票收入、业务量2018Q2与2018Q1环比
• 图表17：通达系快递干线网络对比
• 图表18：通达系快递单票干线成本对比（2018H1）
• 图表19：通达系快递申诉率指标对比（2016年-2018H1）
• 图表20：通达系快递网络结构对比（一级加盟商层面、终端网点层面，2016年-2018H1）
• 图表21：通达系快递的单票收费对比（2018H1）
• 图表22：通达系快递加盟商的平均年揽件毛利测算（2017年）
• 图表23：中通金融官网示意图
• 图表24：通达系快递总部对加盟商的管理赋能（2018H1）
• 图表25：上市公司收入的区域分布（2018H1，剔除国际业务）
• 图表26：上市公司分区域收入增速（2018H1，剔除国际业务）
• 图表27：通达系快递的分区域业务量分布（2018H1）
• 图表28：通达系快递的区域增速与区域业务规模排序正相关（2018H1）
• 图表29：通达系快递的区域增速与区域业务规模排序正相关（2018H1）
• 图表30：2018年7月上市公司业务量及收入增速
• 图表31：2018年7月行业增速