20160421-大和证券-北控水务集团-00371.HK-On_course_for_solid_earnings_in_2016_23页_1mb

北京碧水源（371 HK）行研报告总结

核心内容

• 公司概况：北京碧水源（BEW）是北京 Enterprises Holdings 的旗舰水处理公司，提供包括供水、污水处理、再生水和海水淡化在内的全面水服务。截至2015年底，其运营容量为13.02mtpd，待启动容量为11.61mtpd，是中国最大水处理公司。
• 目标价格：Daiwa 将 BEW 的目标价从 HKD7.60 调整为 HKD7.20，意味着 2016 年市盈率（PER）为 22 倍。
• 评级：维持“买入”评级，但下调目标价。
• 2016 年盈利预期：2016 年净收入预计增长 20%，主要依赖水改造项目和新投资基金模式。

主要观点

• 水改造项目驱动增长：2015 年 BEW 净利润同比增长 37%，股价自公布业绩以来上涨 14%。2016 年，综合改造项目预计带来 HKD5.6 亿的建设收入，占整体净利润增长的约一半。
• 新投资基金模式：与投资基金合作开发新项目融资模式，由 BEW 负责建设及运营服务，基金由北京通州政府和四家金融机构共同出资。预计 BEW 从该基金中获得约 20% 的股权内部收益率（IRR）。
• 盈利预测调整：由于对 BEW 水处理能力提升节奏的假设不同，2016-2017 年每股收益（EPS）预测比共识低 2.6% 和 3.9%。
• 估值分析：2016 年股票的 1 年前向市盈率（PER）为 16 倍，低于过去 4 年平均 18 倍，我们认为其调整是不合理的。
• 现金流与债务：2016 年预计净债务/权益比达到 161%，2017 年将升至 165%，存在股权稀释风险。

关键信息

2016 年财务预测

收入增长驱动因素

• 水处理能力增长：2015 年新增处理能力 4.734mtpd，其中 68% 来自供水项目。
• 水改造项目：2016 年建设收入预计达 HKD5.6 亿，占整体收入的 14%。
• 税率变化影响：2016 年收入因增值税退款政策减少约 15%，但可能通过提高水价部分抵消。

增长引擎（2016-2018）

• 水处理能力提升：预计 2016-2018 年每年新增 4-6mtpd 处理能力。
• 并购与项目扩展：2016 年预计通过并购和项目启动实现 20-25% 的运营能力增长。
• 长期目标：2018 年处理能力目标为 40mtpd。

风险提示

• 股权稀释：2016 年净债务/权益比预计升至 161%，2017 年 165%。
• 市场波动：2016 年市场风险溢价上升，导致 WACC 增加至 7.8%。

2015 年新增与总处理能力排名

总结

• 北京碧水源凭借其广泛的水处理能力及水改造项目，预计在 2016 年实现稳健盈利增长。
• 新的水投资基金模式有助于扩展业务，同时减轻财务压力。
• 尽管存在股权稀释风险，但公司仍被看好，目标价为 HKD7.20，市盈率 22 倍。
• 2016 年收入因增值税政策调整有所下降，但通过提高水价可能部分抵消。
• 公司未来三年的水处理能力预计每年增长 4-6mtpd，目标为 2018 年 40mtpd。
• 长期来看，公司保持高增长潜力，但需关注市场波动及债务水平。