20130418-国金证券-天润曲轴-002283.SZ-曲轴龙头受益行业复苏_增收入提升盈利能力_21页_858kb

天润曲轴（002283.SZ）总结报告

核心内容概述

天润曲轴是重卡发动机曲轴领域的龙头企业，受益于行业复苏与产品线的横向拓展，公司具备显著的增长潜力。分析师对天润曲轴维持“增持”评级，认为其在重卡行业复苏背景下将获得较大的业绩弹性。

主要观点

• 行业复苏：2013年重卡行业有望持续复苏，公司作为重型曲轴龙头，将显著受益。
• 产品拓展：公司产品线正在从重型曲轴向中轻型曲轴、轿车曲轴及胀断连杆等方向拓展，未来增长空间广阔。
• 出口与售后市场：出口业务有望因印度利兰等客户推动而增长，售后市场也有望重拾增长势头，甚至重回2009年的高峰。
• 盈利能力改善：随着营收增长，折旧与职工薪酬费率将有所下降，净利率有望从2012年的5.91%提升至2013年的7.9%和2014年的9.8%。

关键信息

公司概况

• 行业地位：公司是重卡发动机曲轴龙头，拥有行业领先的“曲轴工程技术中心”、“国家技术中心”和“国家博士后科研工作站”。
• 市场份额：2012年重型曲轴销量达30万只，预计市场份额接近40%。
• 客户结构：公司是潍柴、锡柴、大柴、玉柴、康明斯等主要发动机厂商的主要供应商，在潍柴的份额超过50%。

市场与行业分析

• 重卡复苏：2012年8月起重卡销量开始回升，预计2013年3月销量将达8.6万辆，行业回暖趋势明显。
• 工程类重卡需求：工程类重卡需求由基建和房地产投资带动，已见底回升。
• 物流类重卡需求：物流类重卡需求因运价和油价影响，虽未显著改善，但公路货运量增长将推动需求回升。

产品拓展

• 中型曲轴：出口业务推动中型曲轴增长，2013年预计销量达13.2万只，毛利率有望提升。
• 轻型曲轴：随着福田康明斯等客户的增长，轻型曲轴销量有望持续增长。
• 轿车曲轴：公司已开始配套广汽菲亚特，2013年销量预计达10.92万只，毛利率提升。
• 胀断连杆：新产品胀断连杆具备性能优势，有望在国IV标准实施后逐步推广。

出口与售后市场

• 出口业务：印度利兰是公司最大海外客户，出口营收占比约13.7%，未来有望增长。
• 售后市场：公司在全国设有200多家区域代理与专卖店，2007年售后市场销量占总销量的24%，未来有望恢复增长。

盈利与成本结构

• 毛利率：2012年公司毛利率为19.4%，预计2013-2015年将提升至21.4%、22.5%、23.1%。
• 费用结构：2012年三项费用率上升至14.2%，但随着营收增长，费率有望下降。
• 原材料成本：公司原材料占营业成本比重达55.9%，其中钢材和生铁占比最高，但公司通过提升毛坯自制率，有望降低成本。

折旧与人工成本

• 折旧费用：公司2012年折旧费用占比11.3%，预计2013年提升至12.0%，2014年为13.7%，2015年为16.0%。
• 人工成本：职工薪酬费率从8.6%升至13.5%，但未来有望随营收增长而下降。

折旧与产能扩张

• 在建工程：2012年底在建工程达12.6亿元，2014年非公开增发项目转固后，折旧压力显著增加。
• 产能提升：公司2013年初投产PZS750锻造线，预计锻件自制率将提升，2013年锻造毛坯产能达85万只。

未来增长与盈利预测

• 盈利预测：公司2013-2015年归属母公司净利润分别为1.08亿、1.61亿、2.17亿，年均增长率分别为69.8%、49.1%、34.8%。
• 销售收入预测：公司2013-2015年销售收入分别为13.6亿、16.5亿、20.0亿，年均增长率分别为27.6%、21.4%、20.9%。
• EPS预测：公司2013-2015年EPS分别为0.19元、0.29元、0.39元。

估值分析

• PE估值：当前股价对应2013年PE为36.6倍，2014年为24.5倍，相对较高。
• PB估值：当前股价对应2012年PB为1.32倍，2013年为1.28倍，仍具安全边际。

风险提示

• 重卡行业复苏低于预期：若行业复苏不及预期，公司将面临业绩增长受限的风险。
• 原材料价格大幅上涨：钢材等原材料价格若大幅上涨，将影响公司盈利能力。
• 产品与市场拓展低于预期：若连杆、轿车曲轴等产品拓展不及预期，将影响公司长期增长空间。

总结

天润曲轴作为重卡曲轴龙头，具备显著的技术、规模与客户优势。随着重卡行业复苏，公司有望显著受益。产品线的横向拓展，如中轻型曲轴、轿车曲轴及胀断连杆，将为公司带来新的增长点。出口与售后市场亦具备较大潜力，公司有望实现多元化发展。尽管当前PE较高，但PB仍具安全边际，且公司盈利能力有望随营收增长而改善，未来增长可期。