20180227-天风证券-中际旭创-300308.SZ-旭创并表并更名为中际旭创_数通光模块新龙头浮现_35页_2mb

中际旭创（300308）总结

核心内容

中际旭创（原中际装备）通过收购苏州旭创实现业务转型，从传统电机制造转向高速光模块制造，成为数通光模块领域的龙头。2017年公司并表后业绩显著提升，全年净利润预计为1.64亿元，2018年和2019年分别预计为8.46亿元和12.98亿元。公司PE估值为40x-45x，目标价格区间为72元-81元，上调目标价至77元，维持“增持”评级。

主要观点

• 业务转型成功：公司通过收购苏州旭创，实现从传统电机制造向光通信领域的转型，成为数通光模块制造的领军企业。
• 业绩表现亮眼：2017年公司业绩大幅增长，尤其在并表后，Q4季度净利润中值约1.75亿元，环比增长约9%。
• 市场地位稳固：苏州旭创深耕北美Web2.0客户，包括谷歌、亚马逊、脸书等，2017年已进入Facebook直采名单，未来有望拓展至微软和苹果。
• 技术与研发领先：公司具备强大的研发能力，产品紧跟市场迭代，2017年推出业界首款400G OSFP模块，具备先发优势。
• 行业前景广阔：IDC建设持续增长，100G模块需求旺盛，5G网络的推广将带动电信光模块市场快速增长，公司有望受益。

关键信息

1. 公司背景与转型

• 中际装备成立于2012年，原主营业务为电机定子绕组制造装备，2016年通过28亿元收购苏州旭创实现转型。
• 苏州旭创成立于2008年，拥有硅谷背景，专注光通信收发模块研发、制造与销售，产品覆盖10G/25G/40G/100G光模块。

2. 业绩表现

• 2017年公司归母净利润为1.4亿-1.8亿元，同比增长1293%-1691%。
• 2017年Q4净利润中值约1.75亿元，环比增长约9%。
• 预计2017-2019年合并净利润分别为1.64亿元、8.46亿元、12.98亿元。

3. 市场前景

• IDC建设需求增长：全球数据流量预计从2016年的6.8ZB增长至2021年的20.6ZB，数据中心数量也将显著增加。
• 100G模块需求旺盛：2017年全球100G光模块市场规模预计为25亿美元，2019年将达40亿美元，2017-2019年复合增长率达26.5%。
• 5G带动光模块需求：5G网络架构演变将带来前传、中传、回传光模块的大量需求，预计2022年全球5G无线侧光模块市场规模达142.86亿美元。

4. 技术与产品优势

• 苏州旭创具备研发、生产、交付能力，100G模块成为市场热款，2017年推出400G OSFP模块。
• 公司在光模块封装领域具有高技术门槛，与设备商深度合作，具备较强的市场竞争力。
• 硅光子技术虽有潜力，但在100G时代仍无法替代传统模块，因成本优势不显著、材料限制等问题。

5. 供应链与客户关系

• 上游芯片及组件供应链稳定，主要供应商包括Avago、苏州速腾、三菱电机等。
• 与谷歌、亚马逊、脸书等北美巨头客户保持长期稳定的合作关系，2017年已进入Facebook直采名单。
• 国内客户拓展迅速，与华为、中兴等设备商合作，电信市场收入占比从2014年的22.38%提升至2016年的32.66%。

6. 估值与投资建议

• 根据行业平均水平和公司龙头地位，给予2018年PE估值为40x-45x，目标价格区间为72元-81元，上调至77元。
• PEG为0.75，低于行业平均水平（1.13），体现公司估值优势。
• 投资评级为“增持”，预计公司未来将受益于IDC和5G市场增长。

风险提示

• 全球数据中心建设放缓；
• 数通400G竞争优势不及预期；
• 5G电信市场竞争加剧；
• 高速光模块产品价格侵蚀严重，成本改善不及预期。

附录：财务数据与估值

图表目录（摘要）

• 图1：2012-2016中际装备总营收及增速
• 图2：2012-2016中际装备归母净利润
• 图3：苏州旭创融资历史
• 图4：苏州旭创分地区销售比例
• 图5：2013-2016苏州旭创总营收及增速
• 图6：2014-2016苏州旭创净利润及增速
• 图7：苏州旭创分产品销售收入
• 图8：苏州旭创分产品线毛利率及综合净利率
• 图9：参与业绩对赌股东的激励分配
• 图10：参与业绩对赌股东具体资料
• 图11：中际旭创股权结构图
• 图12：全球数据流量增长
• 图13：全球超大规模数据中心增长预测
• 图14：超大规模数据中心内部架构拆解及设备链传导
• 图15：全球数据中心工作量及计算实体统计及预测
• 图16：截至2021年全球数据中心流量预测
• 图17：2017Q4季度云计算服务供应商统计
• 图18：北美主流云服务提供商资本开支统计
• 图19：全球主流云计算厂商营收统计
• 图20：全球云计算服务市场预测
• 图21：亚马逊、谷歌、脸书和微软的光模块采购
• 图22：我国BAT资本开支走势
• 图23：超大型数据中心在中国不断涌现
• 图24：数据中心网络架构扁平化趋势
• 图25：数据中心东西向与南北向数据流量趋势
• 图26：PSM4与CWDM4技术对比
• 图27：100G数据中心光模块增长趋势
• 图28：100G、200G、400G模块营收预测
• 图29：100G、200G、400G出货量
• 图30：硅光子分产品销售额及预测
• 图31：硅光子产品总体销售额及预测
• 图32：5G无线接入网（RAN）功能模块重构示意图
• 图33：5G前传光模块应用场景
• 图34：承载网从环形向树形组网演进示意图
• 图35：5G前传光模块市场统计及预测
• 图36：5G回传光模块市场统计及预测
• 图37：中国移动设想下的5G承载网络架构
• 图38：苏州旭创5G产品研发进度图
• 图39：苏州旭创前五大客户销售收入合计
• 图40：苏州旭创前五大客户占总销售比
• 图41：苏州旭创前五大客户分市场销售收入占比
• 图42：海外光模块厂商分季度营收
• 图43：国内上市光模块/器件厂商营收、同比增速及毛利率
• 图44：苏州旭创产品演进
• 图45：同行业公司历史PE横向比较

行业分析摘要

• IDC建设需求：全球数据中心数量持续增长，2016年为338个，预计2021年达628个。
• 网络架构演变：从传统三层架构向扁平化架构（如叶脊架构）演进，提升交换设备数量和光模块需求。
• 光模块需求增长：100G模块成为数据中心光模块市场主流，预计2019年将加速增长。
• 5G带动市场：5G网络架构变化将带来海量光模块需求，尤其在前传和回传市场，预计2022年市场规模将达7.5亿美元和1.56亿美元。
• 硅光子技术：虽具潜力，但在100G时代仍无法完全替代传统模块，因成本、材料等限制。

投资要点

• 核心观点：

  1. 北美数据中心高速100G光模块需求旺盛，国内BAT云计算业务发展将带来新的增长点。
  2. 苏州旭创具备强大的研发、生产及供应链能力，未来有望在400G和5G市场持续领先。

• 关键假设：

  1. 北美云计算厂商及国内BAT资本开支持续增长；
  2. 100G产品降价与降本程度趋同，旭创400G产品仍保持市场份额领先；
  3. 公司5G电信产品进展顺利。

• 估值分析：

  • 2017年合并净利润预计1.64亿元；
  • 2018年和2019年预计分别为8.46亿元和12.98亿元；
  • 给予2018年PE估值40x-45x，目标价格72元-81元，上调至77元，维持“增持”评级。

风险提示

• 市场风险：全球数据中心建设放缓；
• 技术风险：数通400G竞争优势不及预期，5G电信市场竞争加剧；
• 成本风险：高速光模块产品价格侵蚀严重，成本改善不及预期。