固定收益专题报告：金融周期到顶，经济增速会超预期下行吗？-20171225-国开证券-20页-1mb

固定收益分析师岳安时研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕金融周期与经济周期的运行关系，结合国际经验与国内实际情况，分析当前我国金融周期是否处于顶部区域，以及去杠杆是否必然引发经济超预期下行。岳安时认为，我国金融周期已进入顶部区域，去杠杆进程将维持偏紧态势，但不会导致经济超预期下行。

主要观点

1. 金融周期与经济周期的关系

• 金融周期通常比经济周期更长，因此在运行过程中会出现同步或背离的情况。
• 当两者同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度会被放大；不同步时，政策调控可能失效。
• 金融周期下行主要由两种机制引起：
  • 分子效应：政策全面紧缩导致杠杆率主动回落；
  • 分母效应：名义GDP增速快于信贷增速，导致杠杆率被动回落。

2. 金融周期的国际经验

• 美国：金融周期与经济周期基本同步，但曾出现两次显著背离，分别是70年代末的石油危机和2000年的互联网泡沫破裂。这两次背离主要由政策紧缩或经济收缩引起。
• 日本：经历了“失去的二十年”，金融周期与经济周期在2004年后才开始同步回升。
• 韩国：金融周期波动较大，经济周期在金融周期下行时仍保持上行，说明名义GDP增速对杠杆率的影响更显著。
• 德国与法国：金融周期与经济周期同步，但德国在2000年后才开始金融周期上行，法国则在次贷危机后仍保持稳定增长。
• 英国：金融周期与经济周期同步，且趋势性上升。

3. 金融周期与经济周期的相互作用

• 在金融周期与经济周期同步下行时，经济回落的幅度通常较大，但这种情况多出现在全球性或区域性金融危机中。
• 当前全球经济持续复苏，我国经济具备足够的韧性，因此金融周期与经济周期同步下行的可能性较小。

关键信息

1. 我国金融周期现状

• 我国金融周期自1995年以来大致经历了三轮：1995-2001、2002-2008、2009年至今。
• 当前金融周期可能已进入顶部区域，主要依据是：
  • 信贷/GDP缺口与GDP产出缺口走势呈现高度负相关；
  • 房地产价格缓慢回落，公众风险认知上升；
  • 名义GDP增速反弹是杠杆率回落的主要原因。

2. 去杠杆对经济的影响

• 去杠杆并不必然导致经济超预期下行。
• 目前去杠杆主要是通过名义GDP增长控制杠杆率，属于分母效应，因此经济回落幅度有限。
• 若金融周期下行较为缓和，市场将有足够时间消化经济下行预期。

3. 政策导向与金融治理

• 央行强调宏观审慎政策的重要性，以防范系统性金融风险。
• 2017年中央经济工作会议明确“管住货币供给总闸门”，显示货币政策基调从紧。
• 去杠杆是一个渐进过程，通过“以时间换空间”方式逐步推进。

风险提示

• 通胀超预期回升：可能加剧流动性压力；
• 信用风险上升：可能引发债市恐慌情绪；
• 政策监管超预期收紧：可能对市场造成冲击；
• 美联储政策变化：可能对全球债市产生扰动。

图表与数据要点

• 图1-15：展示了各国金融周期与经济周期的走势，以及我国相关指标的变化。
• 图16-25：突出了我国信贷/GDP缺口、名义GDP增速、房地产价格、社融规模等关键数据。
• 表1-3：提供了央行对金融周期的定义、评判方法及中央经济工作会议对货币政策的表述。

结论

我国金融周期大概率已进入顶部区域，去杠杆进程将以偏紧的金融环境维持较长时间，但不会引发经济超预期下行。金融周期与经济周期的同步关系在当前环境下并不显著，因此市场不必过度担忧。未来应更关注杠杆结构的优化，而非仅仅关注杠杆率的绝对值变化。