20171225-兴业研究-宏观研究_追踪保险机构杠杆变化_11页_1000kb

保险机构杠杆变化分析总结

核心内容

本文分析了2017年下半年以来保险机构在质押式回购市场中的角色转变及其对杠杆水平的影响，探讨了“去杠杆”政策背景下保险机构杠杆变化的动因及货币政策的应对策略。

主要观点

• 角色转变：2017年下半年以来，保险机构从资金供给方转变为资金融入方，对应杠杆水平的小幅回升。
• 杠杆变化原因：包括外生因素（如超储率企稳、监管政策影响）和内生因素（如保险资管户主动加杠杆）。
• 货币政策反应：在“去杠杆”背景下，央行通过调整R007利率来相机应对保险机构的杠杆变化，抑制其加杠杆冲动，保持货币政策定力。

关键信息

一、保险机构资金融入融出角色变化

• 保险机构在2017年下半年从净融出方转变为净融入方。
• 这种变化与保险机构杠杆水平的上升密切相关。
• 从历史数据来看，保险机构多数时间是资金融入方，仅在2016年下半年和2017年上半年为资金供给方。

二、杠杆变化动因分析

1. 外生因素：资金水位变化

• 超储率水平是衡量银行体系流动性的关键指标。
• 超储率企稳为保险机构的资金融入提供了客观基础。
• 在超储率低位时，保险机构可能短期转为融出方，但在超储率稳定后，又转为融入方。

2. 监管政策影响

• 自2016年9月起，多项政策对万能险和投连险进行了严格限制。
• 这些政策导致与投资属性相关的保费收入占比下降，负债结构发生变化。
• 负债短缺促使保险机构减少资金融出，转为资金需求方。

3. 现券利率与保险机构行为

• 保险机构的资金融入行为与其债券托管量密切相关。
• 融入资金后，保险机构倾向于投资债券市场，这可能影响市场利率。
• 保险机构作为超长期国债的主要参与者，其杠杆策略与现券利率走势有显著关联。

三、保险机构杠杆读数难现大幅上行

• 保险机构净融入资金可作为其杠杆水平的代理变量。
• 在“去杠杆”及宏观审慎政策下，R007利率走势会根据杠杆变化进行相机调整。
• 当保险机构净融入增加时，R007利率可能上升，抑制其“借短买长”的行为。
• 因此，保险机构的杠杆变化未必推动现券利率下行，反而可能促使央行维持资金利率高位。

图表说明

• 图表1：各类型机构质押式回购资金净融出情况。
• 图表2：保险机构大部分时间是资金融入方。
• 图表3：保险机构净融入与杠杆水平走势一致。
• 图表4：超储率与保险机构净融出情况相关。
• 图表5：与投连险、万能险相关的监管政策及内容。
• 图表6：人身保险公司保费结构变化。
• 图表7：与万能险、投连险相关的新增保费出现负增长。
• 图表8：新增保费与保险机构资金融入情况相关。
• 图表9：保险机构资金融入与债券托管量关系密切。
• 图表10：保险机构净融入与50年期国债收益率走势相关。
• 图表11：保险机构净融入与R007走势相关。

总结

保险机构在2017年下半年的角色转变反映了其杠杆水平的上升，这一变化既受到外生因素（如超储率和监管政策）的影响，也体现了内生因素（如主动加杠杆策略）的作用。在“去杠杆”政策背景下，央行通过R007利率的相机调整来抑制保险机构的加杠杆行为，保持货币政策的定力。因此，保险机构的杠杆变化未必导致现券利率下行，反而可能促使资金利率维持高位，以实现宏观审慎和“去杠杆”的政策目标。