深度报告-20220915-国盛证券-牧高笛-603908.SH-露营赛道佼佼者_迎户外景气腾飞_37页_1mb

牧高笛（603908.SH）总结

公司简介

牧高笛是中国户外露营行业的重要企业，专注于露营帐篷产品，并扩展至服装鞋类、装备配件等多品类。公司主要采用OEM/ODM代工模式和自有品牌模式进行业务拓展。2021年公司收入增长44%至9.2亿元，净利润增长71%至0.8亿元；2022年上半年收入增长61%至8.7亿元，净利润增长112%至1.1亿元。其中，帐篷及装备占公司核心业务收入的80%以上，2021年销量超300万件。

市场分析

国内外市场特征分化

• 海外市场：欧美户外运动渗透率高，露营等户外活动参与度提升，带动相关装备消费需求，推动国内供应链订单增长。2021年我国帐篷等户外露营产品出口金额增长49.8%（较2019年增长60.5%）。
• 国内市场：专业露营受众有限，而“精致露营”作为一种门槛低、社交性强、体验性佳的大众休闲形式，市场需求迅速增长。截至2021年10月中旬，我国露营基地企业超过3万家，2020年和2021年分别新增8000家和15000家。

代工业务

业务模式与增长

公司代工业务以OEM/ODM模式为主，主要为迪卡侬、Mountainsmith等海外品牌提供帐篷产品的开发与制造服务，2021年代工业务收入增长28%至6.2亿元，2022年上半年增长25%至5.2亿元。2021年公司代工业务占总收入的67%，自有品牌业务占33%。

产能布局

公司拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，国内产能占比约60%，海外占比约40%。2021年帐篷产量达239万件，产能持续扩张。海外基地具有成本优势和税收优惠，如孟加拉和越南基地享受免税政策。

客户情况

公司主要客户包括迪卡侬、Go Outdoors、Halfords、Sportmaster、Mountainsmith等。其中，迪卡侬为第一大客户，2021年占外销收入的51%。公司与客户合作稳定，且客户集中度较高，前五大客户销售额占外销收入的78.1%。

自有品牌业务

品牌定位与产品策略

公司以“精致露营”为核心概念，构建“1+2”品牌格局，打造生活方式品牌。自有品牌业务收入在2021年增长90%至3.1亿元，2022年上半年增长182%至3.5亿元，占公司总收入比重从25%提升至40%。

渠道拓展

公司自有品牌业务主要通过线上渠道、专业户外店及团购渠道销售，2021年线上渠道收入增长155.7%至2.2亿元，占比提升至71.8%。直营店与加盟店收入表现稳定，2021年分别增长21.8%和11.8%。

财务分析

财务指标

• 营业收入：2020年64.3亿元，2021年92.3亿元，预计2022-2024年分别为156.8/210.4/270.3亿元，年均增长率约30%。
• 归母净利润：2020年4.6亿元，2021年7.9亿元，预计2022-2024年分别为18.1/25.3/33.2亿元，年均增长率约30%。
• 毛利率：2021年24.8%，预计2022-2024年将稳中有升，预计为28.1%-29.0%。
• 净利率：2021年8.5%，预计2022-2024年将提升至11.5%-12.3%。
• ROE：2021年16.8%，预计2022-2024年将提升至30.7%-31.1%。

估值与投资建议

• 当前股价对应2023年PE为27倍，目标价对应2023年PE为33倍。
• 首次覆盖，给予“增持”评级。
• 未来三年预测归母净利润分别为1.81/2.53/3.32亿元，同比增长率分别为130.1%/39.7%/31.5%。

风险提示

• 行业景气波动风险
• 原材料价格波动风险
• 大客户订单波动风险
• 汇率波动风险

总结

牧高笛作为露营赛道的龙头企业，受益于国内外户外市场高景气，业务增长迅速。公司通过代工业务和自有品牌双轮驱动，实现了收入和利润的双重增长。在代工业务方面，公司与迪卡侬等头部品牌合作紧密，产能布局国际化，享受税收和成本优势。自有品牌业务则聚焦“精致露营”趋势，通过线上渠道和品牌策略提升市场份额。财务数据显示公司盈利能力稳健，未来有望进一步优化。当前估值合理，具备长期增长潜力。