20221116-德邦证券-2023年信用债策略_不确定性中的确定性_32页_3mb

固定收益专题总结

核心内容概述

本研报聚焦2023年信用债策略，分析了城投债与产业债的市场现状与投资机会。整体上，市场面临政策不确定性、经济基本面下行及信用风险蔓延等多重挑战。在城投债方面，强调不宜过度下沉和拉长久期，应关注强区域的标准化债务。产业债方面，指出银行、大宗、海运等行业景气度较高，而煤炭、有色等上游周期行业可适度下沉，并关注优质主体的骑乘机会。此外，三类地产主体或能穿越周期，剩者为王。

主要观点

1. 城投债不宜过度下沉和拉久期

• 市场现状：城投债利差已处于低位，2023年博取收益空间有限。
• 区域差异：低能级城市土地出让金下滑明显，地方政府财政实力可能减弱。
• 策略建议：城投债仍有配置价值，但应关注强区域的标准化债务，避免弱区域和拉长久期。
• 重点区域：江浙皖地区如杭州市、湖州市、越城区等资质改善；鄂湘赣地区如长沙、武汉、南昌等值得关注。

2. 产业债各行业景气度及投资策略

• 行业表现：37%的产业债主体营收下滑，14%净利润亏损，52%净利润下滑。
• 表现较好的行业：银行、大宗、海运、石油、金属与非金属、黄金、汽车制造、通信设备等。
• 风险行业：消费者服务、房地产、耐用消费品与服装、零售业、材料及运输等行业面临较大压力。
• 投资策略：关注银行、大宗、海运等景气度高的行业，同时注意煤炭、有色等上游周期行业的机会。

3. 三类地产主体或能穿越周期

• 第一类：央企、地方国企背景的房企，具有较强的信用支撑。
• 第二类：大型综合性集团下属房企，具备较强的资金实力。
• 第三类：公司治理良好、经营稳健、土储优质的大中型民营房企，如美的置业、滨江集团。
• 政策支持：近期政策支持民营房企融资，提升市场信心，改善融资环境。

4. 煤炭、有色等上游周期行业可适度下沉

• 行业趋势：煤炭、有色等周期品维持供需紧平衡，价格处于高位，行业景气度提升。
• 优质主体：陕西煤业、山煤国际、鲁能集团、兖矿能源、新汶矿业等资质较好。
• 风险提示：资源禀赋不足、可采年限短、债务负担重、业务分散的煤企应尽量规避。
• 有色行业：关注原材料自给率高的企业，如江西铜业、铜陵有色；黄金行业可关注矿产资源储量丰富的企业。

关键信息

城投债相关

• 利差防御空间：持有三个月后的利差防御空间较小，需谨慎操作。
• 政策影响：隐性债务监管趋严，城投债融资趋紧。
• 区域分化：江浙皖、鄂湘赣区域的城投平台资质有所改善，可重点关注。

产业债相关

• 行业景气度：银行、大宗、海运等行业表现较好，而部分中下游行业如医药、纺织等增速放缓。
• 融资情况：2022年1-11月，产业债融资增长，城投债融资下降。
• 信用利差：年初以来信用利差整体收窄，但短期限债自9月下旬开始震荡走阔。

地产行业相关

• 政策支持：央行和银保监会出台多项政策支持地产行业，尤其是民营房企。
• 销售情况：2022年前十月地产销售依然低迷，但部分房企如美的置业、龙湖等销售增速高于行业平均。
• 融资改善：获得中债增担保的民营房企融资环境改善，有助于缓解流动性问题。

上游周期行业相关

• 煤炭行业：景气度较高，可关注优质主体，避免资源禀赋不足的企业。
• 有色行业：产品价格高位，关注原材料自给率高的企业。
• 黄金行业：整体信用资质优异，关注矿产资源储量丰富的企业。
• 海运与石油：相关企业值得关注，尤其是具有稳定现金流的主体。

投资建议

• 城投债：配置强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期。
• 产业债：关注银行、大宗、海运等景气度高的行业，以及煤炭、有色等周期品的优质主体。
• 地产债：三类地产主体（央企/地方国企背景、大型集团下属、治理良好、经营稳健、土储优质的民营房企）或能穿越周期。
• 煤炭与有色：可适度下沉，关注优质主体的骑乘机会，如陕西煤业、山煤国际、江西铜业等。

风险提示

• 政策风险：房地产、城投等行业的政策效果可能不及预期。
• 基本面风险：经济基本面可能继续下行，影响企业盈利。
• 信用风险：信用利差走阔，可能存在信用风险蔓延。

图表与数据

图表

• 图1：历年城投债利差走势
• 图2：近一年各省非标融资情况
• 图3：2022年前十月销售增速高于行业平均值的房企
• 图4：煤价走势和利差对比
• 图5：煤炭固定资产投资额
• 图6：铁矿石指数和螺纹钢价格走势
• 图7：铜铝走势
• 图8：油价走势
• 图9：汽车销量走势

表格

• 表1：AAA城投债利差防御空间
• 表2：AA+城投债利差防御空间
• 表3：AA城投债利差防御空间
• 表4：工业增加值累计同比—上游周期行业
• 表5：工业增加值累计同比—化工、造纸、电子信息等行业
• 表6：工业增加值累计同比—下游行业
• 表7：2022年Q3产业债不同行业利润下滑情况
• 表8：2022年Q3产业债中表现较好的细分行业
• 表9：申万上市公司净利率
• 表10：申万上市公司净利率
• 表11：2022年7月以来地产政策/行业动态
• 表12：2022年Q3房地产企业利润表现
• 表13：2022年Q3煤企利润表现
• 表14：2022年Q3材料企业利润表现
• 表15：2022年新发产业债和城投债评级及期限分布

总结

2023年信用债市场面临多重不确定性，但仍有结构性机会。城投债需关注强区域的标准化债务，避免弱区域和拉长久期。产业债方面，银行、大宗、海运等景气度较高的行业值得关注，同时煤炭、有色等上游周期行业可适度下沉，寻找优质主体的骑乘机会。地产行业则需关注三类具备较强抗风险能力的房企，以及政策支持带来的融资改善机会。整体投资需谨慎，关注政策变化和基本面改善。