20140217-申万宏源-天顺风能-002531.SZ-海上风电+运营商模式助推公司长期业绩增长_13页_482kb

天顺风能（002531）研究报告总结

核心内容

天顺风能是一家专注于风塔及零部件制造的国内领先企业，业务重心长期在国外市场，但近年来国内业务占比有所提升。公司作为唯一同时获得Vestas和GE全球风塔合格供应商资格的制造商，具备显著的行业竞争优势。公司通过产品结构高端化、客户资源国际化，保持了较高的毛利率水平，领先于行业内的竞争对手。

主要观点

• 风塔业务：公司风塔业务收入占比长期超过90%，2012年收入达1232百万元，过去三年复合增速超40%。随着海上风电项目的投产，公司有望迎来新的业绩增长点。
• 海上风电项目：公司上市时募投的海上风塔项目已于2013年下半年建成，预计2014年下半年将逐步获得正式订单，开始贡献业绩。海上风塔技术要求更高，毛利率也更高，未来市场空间广阔。
• 供应链平台：公司积极搭建风塔零部件供应链平台，通过客户需求驱动生产，减少资金投入，提高附加值，预计从2014年开始逐步体现成效。
• 风电运营：公司通过设立子公司和与北京宜力合作，进军风电场运营领域，未来有望在2015年带来业绩贡献。
• 产业投资：公司已布局产业投资，如苏州君鼎股权投资合伙企业及苏州天利子公司，通过投资未上市企业提升资金效率和未来并购机会。

关键信息

市场数据

• 收盘价：15.1元
• 一年内最高/最低价：22.59元 / 7.04元
• 上证指数/深证成指：2116 / 7884
• 市净率：3.3
• 流通A股市值：6200百万元

基础数据

• 每股净资产：4.55元
• 资产负债率：39.74%
• 总股本/流通A股（百万）：412 / 411
• 流通B股/H股：+

盈利预测（单位：百万元）

投资要点

• 公司业务聚焦于风塔制造及零部件供应，毛利率稳定且高于行业。
• 海上风电项目是未来增长的重要驱动力，技术要求高，毛利率更高。
• 通过供应链平台模式，公司可减少资本支出，提升附加值。
• 风电运营和产业投资为公司提供了新的盈利来源和长期发展路径。

首次评级与估值

• 首次评级：增持
• 目标价：18元
• 对应估值：2014年30倍PE
• 预期每股收益：2013年0.46元，2014年0.60元，2015年0.83元
• 未来三年复合增长率：约26%

关键假设点

1. 海上风塔项目于2014年下半年开始获取正式订单；
2. 吉林白城和广西风电场项目于2015年投入运营。

风险提示

• 全球海上风电装机低于预期；
• 海上风电订单情况低于预期；
• 公司风电场项目核准进度低于预期。

股价表现催化剂

• 新接海上风电订单；
• 风电场项目获准建设。

可比公司估值比较

有别于大众的认识

公司战略具有前瞻性，已从2012年起实施四个主要方向的发展战略，包括风塔制造、供应链平台、风电场运营及产业投资。这些战略在近几年逐步显现成效，为公司长期发展奠定基础。市场尚未充分认识到公司战略的执行力及其对未来发展的影响。

产业投资情况

• 苏州君鼎股权投资合伙企业：公司认缴4390万元，占19.95%份额；
• 苏州天利投资项目：
  • 中泰模具：汽车零部件模具，投资额4000万元；
  • 科创新源：新型功能材料，投资额6000万元，股权占比30%。

总结

天顺风能凭借其在风塔制造领域的领先地位，以及海上风电项目的布局，有望在未来三年实现业绩稳步增长。公司通过供应链平台、风电运营及产业投资等多维度战略，提升盈利能力和长期竞争力。尽管短期股价表现强劲，但公司具备长期增长潜力，因此首次给予“增持”评级，目标价18元，对应2014年30倍PE估值。