深度报告-20230209-国盛证券-申菱环境-301018.SZ-传统主业稳健_把握产业趋势延展业务边界_33页_5mb

申菱环境 (301018.SZ) 详细总结

公司概况

申菱环境是一家专注于专用性空调生产的厂商，业务范围已从工业空调拓展至数据服务空调、锂电池制造空调、储能温控及空气源热泵等多个领域。公司主要客户包括华为（占营收比重约25%）、曙光、国家电网、南方电网等大型国企和民企，客户资源丰富，且客户结构稳定，前五大客户占比超过40%。公司采用招投标模式销售，2020年该模式贡献营收占比达62.73%。

传统业务增长驱动因素

行业特性

专用性空调行业具有细分品类众多、非标属性强的特点。细分品类空间有限，导致各厂商涉足多个领域；非标属性带来较高的利润空间，但同时也对技术实力和客户资源提出更高要求。

稳增长赛道：机房空调

• 机房空调是公司的重要基本盘，2021年市场规模达50.09亿元，同比增长14.91%。
• 数据中心的快速发展是机房空调需求增长的主要驱动力，2017-2021年数据中心机架规模年均增长超30%。
• 产业链成熟度较高，行业进入稳态，中游格局呈现“一超多强”，维谛（原艾默生）占据龙头地位，占比超30%，国产品牌如申菱环境、英维克、依米康等占据约10%市场份额。
• 空调系统能耗约占数据中心总能耗的40%，降能耗成为行业核心诉求。液冷技术因节能、降噪等优势成为未来发展趋势。

公司禀赋

• 研发实力：公司采用IPD研发模式，研发体系完善，核心技术储备丰富，截至2022年半年报，拥有专利454项，其中发明专利139项，远超行业平均水平。
• 客户资源：公司具备强交付能力和优质售后服务，客户结构稳定，老客户收入占比超85%。公司在全国设立8大区域服务中心、10家销售子公司及40多个服务网点，提供7×24小时服务。
• 产品性能：产品参数远超国家标准，如风冷房间级精密空调AEER=4.04，风冷行级精密空调EER=4.00，单元式空气调节机SEER=3.62等。

多维成长曲线

高潜力赛道一：锂电池制造空调

• 锂电池制造空调主要应用于除湿场景，行业空间偏利基，发展初期以海外厂商为主。
• 宁德时代为最大潜在客户，公司已具备相关技术储备，且通过定增等方式实现产线升级。
• 随着储能电池制造需求的增长，锂电池制造空调市场有望迎来快速发展。

高潜力赛道二：储能温控

• 储能温控属于产业链中“小而精”的环节，全球市场规模预计2025年将超150亿元，CAGR达88%。
• 下游电化学储能高速发展推动温控需求持续释放，液冷技术迭代带来行业ASP提升。
• 储能温控竞争格局尚未完全确立，原专业空调厂商积极切入，公司具备技术优势。

高潜力赛道三：空气源热泵

• 全球空气源热泵市场规模达480亿美元，欧洲为主要出口市场。
• 短期受益于能源价格高涨及欧盟政策刺激，长期因供需匹配具备推广持续性。
• 公司在空气源热泵领域具备出口优势，2020年前三季度出口占比达24.1%。

公司进展

• 公司各类温控设备技术同源，具备良好的技术储备和生产经验。
• IPO及定增为产能扩充做好准备，当前在手订单及客户拓展情况良好。
• 生产技术、客户资源及海外销售经验构成公司核心竞争力，预计未来拓展顺利。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.3/3.5/4.91亿元，同比增长64.1%/52.1%/40.1%。
• 估值分析：2022年公司PE为41.4倍，2023年为27.2倍，2024年为19.4倍。P/B由2020年的10.7倍降至2024年的3.9倍。
• 投资建议：首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示

• 下游客户需求波动风险
• 原材料价格波动风险
• 市场竞争加剧风险
• 技术创新风险

财务分析

财务指标

财务比率

管理与激励

• 公司为家族式企业，实控人崔颖琦持股比例为30.6%，股权结构稳定。
• 高管团队稳定，核心技术人员具备丰富经验，自公司创立初期即加入团队。
• 2022年5月发布第一期限制性股票激励计划，激励对象为142名核心管理人员和技术人员，授予480万股，价格为10.69元/股，考核指标为营收或净利润增长率，以激励管理层。

总结

申菱环境凭借其在专用性空调领域的深厚积累，逐步拓展至数据服务空调、锂电池制造空调、储能温控及空气源热泵等新兴领域，展现出多维成长潜力。公司具备强大的研发实力、丰富的客户资源及广泛的市场覆盖，为业绩增长提供有力支撑。随着数据中心、储能及绿色能源政策的推动，公司未来有望在多个赛道实现快速增长，盈利能力和估值水平均呈现积极趋势。公司目前处于成长期，未来增长可期，但需关注下游需求波动、原材料价格波动及市场竞争加剧等风险。