2018-A股_进化论_（二）_新生态_温和去杠杆路径下的A股展望_22页-2mb

新生态：温和去杠杆路径下的A股展望

核心内容概述

本报告为“A股进化论”系列第二篇，聚焦于中国在温和去杠杆路径下对A股市场的影响。通过分析去杠杆的实质、理论基础、实践路径及对A股生态的结构性影响，报告指出A股将经历“先抑后扬”的趋势，投资逻辑和研究方法也将发生相应变化。

主要观点

• 温和去杠杆的实质：打破地方政府预算软约束，减少非生产性投资（如基建、房地产）和低效投资（如过剩产能），从而提升资本产出效率。
• 理论基础：采用“温和通胀去杠杆”方式，通过宽货币对冲信用收缩，确保经济平稳转型。
• 实践路径：通过“结构性去杠杆”与“资管行业整顿”双线并进，压缩地方政府、国企及房地产的杠杆，同时清理影子银行体系。
• 整体影响：A股将经历短期压制，但随着流动性改善与风险偏好修复，有望趋势性反转。
• 结构性影响：去杠杆对A股的影响分为两条路径，分别作用于不同行业。其中，基建、地产、过剩产能行业受结构性去杠杆影响较大；资管整顿则对资金链末端企业、环保、园林工程以及持有金融产品较多的公司产生冲击。
• A股生态变迁：去杠杆强化马太效应，行业龙头地位更加稳固；同时，研究方法由ROE转向ROIC，以更准确评估企业的真实盈利能力。

关键信息总结

一、温和去杠杆的实质

• 中国地方财政预算软约束是导致非生产性与低效投资持续积累的根源。
• 去杠杆旨在压缩非生产性投资（基建、房地产）和低效投资（过剩产能），从而提升资本产出效率。

二、温和去杠杆的理论基础

• 温和通胀去杠杆是唯一可持续的去杠杆方式，防止信用紧缩对经济造成冲击。
• 通过“四项政策均衡”（债务减记、紧缩政策、财富转移、债务货币化）实现去杠杆目标。
• 经济上行有助于推进去杠杆，当前中国债务增速已接近名义GDP增速，宏观杠杆率有望稳定。

三、温和去杠杆的实践路径

• 结构性去杠杆：聚焦地方政府、国企及房地产，压缩其融资规模。
• 资管行业整顿：清理影子银行，打破刚兑，防止信用无序扩张。
• 去杠杆是一个渐进过程，当前仍处于上半场，未来广义流动性将逐步改善。

四、对A股的整体影响

• 盈利：经济小幅下行，企业盈利增速下降，但已度过产能过剩拐点。
• 流动性：无风险利率下降，广义流动性偏紧但预计未来改善。
• 风险偏好：在压制与修复之间反复，当前较低，未来有望回升。
• 趋势性反转：随着流动性改善与风险偏好修复，贴现率改善将引领A股趋势性反转。

五、结构性影响分析

• 两大路径：结构性去杠杆（压缩基建、地产、过剩产能）与资管整顿（打破刚兑、信用偏紧）。
• 六条线索：
  1. 基建融资收紧，增速放缓。
  2. 房地产投资增速受压制。
  3. 过剩产能行业面临供给侧收缩。
  4. 资金链末端企业信用违约。
  5. 政府刚兑打破，影响环保、园林工程等行业。
  6. 金融产品刚兑打破，影响银行及持有较多金融产品的公司。

六、A股生态变迁

• 以龙为首：行业集中度提升，龙头股优势明显，投资逻辑转向存量竞争。
• 研究方法转变：由ROE转向ROIC，以更真实反映企业盈利能力。

行业配置建议

• 当前配置：优先配置消费龙头（如食品饮料、医药生物），因其资产负债率低、现金流充裕，受表外融资收缩影响较小。
• 未来配置：随着流动性改善与风险偏好修复，可关注金融板块及部分优质成长股。

风险提示

• 去杠杆对A股的实际影响可能与预期不符。
• 去杠杆的演化路径可能偏离预期。

附：相关数据与图表说明

• 图1：A股非金融资产负债率未明显上升。
• 图2：统计局口径工业企业资产负债率下降。
• 图3：固定资产投资与GDP比值上升。
• 图4：基建、房地产及过剩产能投资占固定资产投资比重高。
• 图5：温和通胀去杠杆为最佳去杠杆方式。
• 图6：去杠杆需四项政策均衡。
• 图7：经济上行有助于去杠杆推进。
• 图8：社融余额增速与名义GDP增速趋于一致。
• 图18：去杠杆对A股的结构性影响分两条路径、六条线索。
• 图27：民企与国企资产负债率出现分化，国企待降。

投资策略研究团队

• 戴康、郑恺、曹柳龙、俞一奇、陈伟斌、韦冀星、倪赛

投资评级说明

• 行业投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内股价变动在-10%～+10%之间。
  • 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘10%以上。
• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内股价表现强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内股价变动在-5%～+5%之间。
  • 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘5%以上。

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