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周观：宽信用和宽货币预期的拉锯（2022年第2期）

核心内容

2022年首周（1.4-1.7），中国国债收益率显著上行，主要由宽信用预期和美联储会议纪要的“鹰派”特征驱动。宽信用预期的发酵与美联储加息预期导致中美利差收窄，对境内债市造成压力。尽管如此，分析师认为2022年一季度债券收益率仍有下行空间，主要基于中美利差仍具安全边际以及政策宽松空间的存在。

主要观点

1. 国债收益率上行原因：

   • 宽信用预期的升温。
   • 美联储会议纪要显示鹰派倾向，美债收益率上行，中美利差收窄，导致境内债市承压。

2. 债券市场展望：

   • 2022年一季度，债券收益率仍有下行空间。
   • 宽货币政策利好尚未完全兑现，债市仍有支撑。

3. 美国劳动力市场表现：

   • 新增非农就业人数低于预期，但总体呈增长趋势。
   • 薪资增速超预期，显示通胀压力持续。
   • 制造业和非制造业PMI指数大跌，显示经济疲软。

4. 转债市场策略：

   • 转债市场高位震荡，估值维持高位。
   • 建议关注高景气赛道和高评级债种，同时适当配置高弹性、稳健性高的债种。
   • 高弹性组合：杭银转债、福能（新春）转债、斯莱（精达）转债、中矿转债、联创转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、鹏辉转债。
   • 稳健弹性组合：闻泰（富瀚）转债、昌红转债、利尔（旗滨）转债、泉峰（文灿）转债、利德转债、朗新转债、江丰转债、特纸转债、蒙娜（帝欧）转债、伯特转债。

关键信息

国内外数据汇总

流动性跟踪

• 公开市场操作：本周央行进行逆回购操作，净投放为-6600亿元，显示流动性收紧。
• 货币市场利率分化：市场利率呈现分化趋势，反映流动性环境的不确定性。
• 利率债发行量下降：两周利率债发行量对比下行，显示市场情绪偏弱。

宏观数据

• 商品房成交面积上行：显示房地产市场仍有活跃迹象。
• 钢材价格指数下行：反映制造业需求疲软。
• LME有色金属期货多数上行：显示全球工业品价格有所上涨。
• 煤炭价格上行：能源市场表现强劲。
• 同业存单利率下行：显示市场流动性有所宽松。
• 余额宝收益率上行：显示市场资金需求有所上升。
• 蔬菜价格指数上行：显示食品价格持续上涨。
• 商品价格指数上行：显示全球商品市场整体走强。
• 原油价格上涨：显示能源市场持续走强。
• 失业率下降：显示美国劳动力市场表现强劲，但部分行业新增就业人数下滑。
• 制造业PMI指数大跌：显示美国制造业活动收缩。
• 欧元区CPI持续攀升：显示通胀压力加剧。
• 英国和欧元区服务业PMI指数下降：显示服务业经济活动放缓。
• 美元上涨，瑞士法郎下跌：显示美元走强，其他货币承压。
• 天然气价格上涨，比特币下跌：显示能源市场走强，但加密货币市场疲软。

地方债市场回顾

• 本周地方债成交量：2,074.25亿元，换手率0.68%。
• 交易活跃省份：广东省、浙江省、河北省。
• 交易活跃期限：5Y、7Y、10Y。
• 地方债到期收益率：多数下行，显示市场对地方债的需求有所上升。
• 本月地方债发行计划：涉及多个省份，以专项债为主，发行规模较大。

信用债市场回顾

• 信用债发行量及净融资额：共发行294支，总发行量2,602.97亿元，净融资额1,888.27亿元，较上周增加1,968.37亿元。
• 城投债发行量及净融资额：1,461.62亿元，净融资额1,171.28亿元。
• 产业债发行量及净融资额：1,141.35亿元，净融资额716.99亿元。
• 发行利率：整体下行，显示市场对信用债的需求上升。
• 信用利差缩窄：显示市场风险偏好上升，信用利差整体缩小。
• 等级利差变化：短融中票等级利差涨跌互现，企业债等级利差走阔，城投债等级利差多数缩窄。
• 交易活跃度：工业行业债券周交易量最大，达2,735亿元，显示工业债市场活跃。
• 主体评级变动：花王生态工程股份有限公司主体评级下调至BBB-，显示其信用风险上升。

风险提示

• 变种病毒超预期传播：可能对全球经济造成冲击。
• 宏观经济增速不及预期：可能影响政策宽松空间。
• 全球“再通胀”超预期：可能对债券市场造成压力。
• 地缘风险超预期：可能影响市场情绪及资产价格波动。

图表目录

• 图1：10年期国债收益率上行

• 图2：中美10年期国债利差分位数

• 图3：美国新增非农就业人数创2021年1月以来最低

• 图4：美国失业率持续下行，劳动参与率持平

• 图5：美国薪资增速环比上涨

• 图6：美国分行业新增就业人数

• 图7：货币市场利率对比分化

• 图8：利率债两周发行量对比下行

• 图9：央行利率走廊

• 图10：国债中标利率和二级市场利率

• 图11：国开债中标利率和二级市场利率

• 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率

• 图13：两周国债与国开债收益率变动

• 图14：本周国债期限利差变动

• 图15：国开债、国债利差

• 图16：5年期国债期货走势

• 图17：10年期国债期货走势

• 图18：商品房总成交面积上行

• 图19：Myspic钢材价格指数下行

• 图20：焦煤、动力煤价格上行

• 图21：同业存单利率下行

• 图22：余额宝收益率上行

• 图23：蔬菜价格指数上行

• 图24：RJ/CRB商品价格指数、南华工业品价格指数上行

• 图25：布伦特原油、WTI原油价格上行

• 图26：美国初请失业金、续取失业金人数趋于平稳

• 图27：美国制造业PMI、非制造业PMI指数大跌

• 图28：欧元区CPI、核心CPI持续攀升

• 图29：英国服务业PMI、欧元区PMI指数延续下降

• 图30：美国新增非农就业人数低位延续，失业率持续下降

• 图31：欧洲整体制造业PMI指数颓势缓解

• 图32：VIX上涨，黄金下跌

• 图33：全球主要股指普涨

• 图34：美债利率期限结构

• 图35：美期限利差、信用利差均上涨

• 图36：美元上涨，瑞士法郎下跌

• 图37：天然气上涨，比特币下跌

• 图38：分省份地方债成交情况

• 图39：各期限地方债成交量情况

• 图40：信用债发行量及净融资额

• 图41：城投债发行量及净融资额

• 图42：产业债发行量及净融资额

• 图43：短融发行量及净融资额

• 图44：中票发行量及净融资额

• 图45：企业债发行量及净融资额

• 图46：公司债发行量及净融资额

• 图47：3年期中票信用利差走势

• 图48：3年期企业债信用利差走势

• 图49：3年期城投信用利差走势

• 图50：3年期中票等级利差走势

• 图51：3年期企业债等级利差走势

• 图52：3年期城投债等级利差走势

• 图53：本周各行业信用债周成交量

• 图54：转债指数稳步提高

• 图55：转债指数跌幅明显

• 图56：转债市场成交量延续回落