20250428-西南证券-承德露露-000848.SZ-成本红利逐季释放_期待新品增量贡献_11页_1mb

承德露露（000848）2024年报及2025年一季报分析总结

核心财务数据
2024年公司营收329亿元（同比+113%），归母净利润67亿元（同比+44%）；2025年Q1营收100亿元（同比-184%），归母净利润22亿元（同比-1253%）。2024年现金分红率达47%，拟每10股派发3元现金红利。24Q4+25Q1收入合计213亿元（同比-08%），利润合计46亿元（同比+49%），还原股权激励费用后利润同比+64%。

业务表现

1. 产品结构：

   • 杏仁露、果仁核桃、杏仁奶收入分别为319亿元（+114%）、09亿元（-23%）、01亿元（+2486%），销量分别增长115%、50%、1715%。
   • 2025年推出“露露草本”植物养生系列饮品（单瓶定价5元），已在电商平台及多地线下市场铺货，有望借助中式养生水市场增长实现增量。

2. 区域分布：

   • 北部（华北京津冀、西北、东北）收入299亿元（+117%），占营收91%；中部及其它地区收入增速分别为+92%和+25%，占比58%和32%。
   • 公司重点拓展华东、西南等空白市场，杭州、重庆等试点城市已布局线下销售网络。

3. 渠道拓展：

   • 经销渠道收入313亿元（+83%），直销渠道收入16亿元（+1367%）。
   • 2024年开发交通枢纽商店141家、学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，覆盖餐饮、现代零售等多渠道场景。

盈利变化及成本控制

• 2024年毛利率40.9%（-0.5pp），净利率20.3%（-13pp）；2025Q1毛利率升至48.1%（+44pp），净利率达21.5%（+14pp）。
• 毛利率提升主因杏仁采购成本下行（24Q3以来下降超30%），净利率改善受益于成本红利释放及费用控制。
• 销售费用率24年为12.7%（+11pp），主因电商运营、新产品上市及市场拓展投入；管理费用率17%（+6pp），系股权激励支出（1841万元）。

战略与展望

• 公司依托“南拓”战略及杭州生产基地拓展江浙沪皖市场，推动区域覆盖扩大。
• 2025-2027年盈利预测：归母净利润分别为70亿元、79亿元、84亿元（CAGR 75%），EPS为0.67元、0.75元、0.80元。
• 估值方面，以2025年18倍PE计算，目标价1206元（首次覆盖），给予“买入”评级。

风险提示

1. 市场竞争加剧风险：植物蛋白饮料领域竞争激烈，若新业态品牌或海外企业入局可能影响业务扩张。
2. 原材料波动风险：杏仁、糖、包装材料等价格变动可能冲击成本及利润。
3. 新品推广风险：新品培育需综合市场策略及渠道支持，若进展不及预期将影响营收增长。

关键假设

• 杏仁露系列销量及吨单价逐步提升，毛利率维持42-43%区间；
• 杏仁奶收入增速达40-30%，毛利率从30%升至32%；
• 其它饮料收入大幅增长（200%），毛利率稳定在25%左右；
• 公司持续优化产品结构及渠道布局，推动盈利改善。

总结
承德露露作为植物蛋白饮料龙头，依托杏仁露等核心产品及“南拓”战略，2024年营收与净利润实现快速增长。尽管2025Q1因春节错期及新品上市初期影响营收下滑，但盈利改善显著。未来成本红利释放、新品推广及渠道拓展将助力公司业绩持续提升，预计2025-2027年归母净利润CAGR为75%，PE估值目标为18倍，对应价格1206元。需关注市场竞争、原材料价格及新品表现风险。