20230829-华创证券-复苏观察系列之二_不一样的库存周期_债市怎么看__21页_3mb

库存周期与债市分析报告核心摘要

🔍 1. 库存周期概况

• 周期特点：中国自2000年以来经历了六轮相对完整的库存周期，平均跨度为30-40个月，单轮最长为48个月（2009-2013年）。表现为“主动补库→主动去库→被动补库→被动去库”的循环。
• 驱动因素：第二至六轮周期主要由房地产投资或出口拉动；而若缺乏地产或出口的推动，仅因价格回升开启的“主动补库”强度和持续性较弱。

🧭 2. 历史数据与关键指标

• 前瞻信号：
  • PPI：PPI同比拐点领先名义库存增速6个月左右，PPI触底常与“被动去库”初期相关。
  • 企业盈利：近年约比“库存底”领先8个月，但历史波动较大。
  • 实际库存：去库存进度更稳定，实际库存分位数为名义库存的滞后指标。
• 行业风向标：
  • 中游设备（通用设备、汽车）、上游材料（金属制品）、下游消费（家具、娱乐用品）为典型代表。
  • 截至2023年，六大领先行业同步走强，指向本轮库存周期拐点或在2024年初。

🚧 3. 本轮库存周期“不同之处”

• 地产缺席：自2021年以来，房地产投资持续下行，形成持续的拖累，对未来补库周期的拉长起关键作用。地产拐点滞后库存底部约6个月。
• 出口错位：2021年4月的前高之后，出口回落已持续逾27个月。若当前为本轮最低点，加上5-8个月的传导周期，库存底可能出现在2023年末至2024年一季度。

📊 4. 对债市的指引

• 债市拐点早于库存周期：约提前4个月，源于市场对需求预期的敏感。
• 不同阶段表现：
  • 主动补库：债市普遍走熊，收益率上行。
  • 被动补库/去库：债市震荡或缓慢下行，“被动去库”阶段收益率或于3-6个月后形成拐点。
• 判断：预计年内进入“被动去库”，难度和持续性均较低。若财政或货币政策超预期收紧，或加速进入“主动补库”阶段，对利率上行构成扰动。

💎 5. 结论与风险

• 核心结论：年内或进入“被动去库”阶段，但债市影响有限；即使补库启动，因属于“弱周期”，上行幅度可控。
• 风险提示：
  • 逆周期调节力度超预期，可能导致库存周期提前触发补库阶段；
  • 地产与出口的拖累，或导致补库持续性和强度不足。

📎 6. 附录关键信息

• 研究团队：华创固收团队（周冠南、靳晓航等）
• 图表目录：图表涵盖库存周期阶段、PPI走势、行业领先指标等📈。