20130902-华创证券-华创证券-金融服务行业_城镇化_利率市场化与资产证券化兴起_来自美国经验的启示-130902_26页_1mb

美国资产证券化市场发展分析总结

核心内容

资产证券化是20世纪最重要的金融产品创新之一，其在美国的发展经历了从简单形式到复杂结构的演变过程。随着利率市场化、金融机构资产负债错配问题的加剧，以及信托法律关系的完善，美国资产证券化市场逐渐成熟，规模可与公司债市场匹敌。

主要观点

1. 资产证券化是盘活存量、支持房地产融资的重要工具
   资产证券化帮助金融机构解决长期贷款的流动性问题，尤其是在住房贷款领域，通过将贷款打包出售，提高资金流转效率，支持房地产市场发展。

2. 利率市场化是推动资产证券化兴起的重要催化剂
   利率市场化导致储贷协会等金融机构面临严重的流动性风险，为解决这一问题，政府推动了住房抵押贷款担保证券（MBS）的发行，为资产证券化发展提供了动力。

3. 信托法律关系的创新完善是大规模发展的关键
   早期资产证券化受限于信托法律，无法对现金流进行再分配。随着REMIC等创新结构的出现，法律和会计限制被突破，为资产证券化产品提供了更多设计空间。

4. 投资银行的创新推动产品多样化和市场成熟
   投资银行通过产品设计和创新，如CMO、CDO等，使资产证券化产品更易被投资者接受，推动了市场的繁荣。

5. 信用增级是资产证券化产品的重要设计要素
   内部增级、债券保险、备用信用证、政府担保等多种方式，有效降低了投资者的风险，扩大了产品市场。

6. 资产证券化拓展了基础资产范围
   从住房贷款扩展至商业地产贷款、其他信贷资产，再到非信贷资产如企业应收款、公共收入、知识产权等，资产证券化产品种类不断丰富。

关键信息

一、美国资产证券化市场概况

• 资产证券化产品是美国最重要的金融创新之一，其规模可与公司债市场媲美。
• 2004年，资产证券化产品发行规模占总债券发行规模的56.3%。
• 2012年，资产证券化产品发行规模仍占当年总规模的32.4%。
• 未到期债券中，资产证券化产品占比从2007年的34.5%降至2012年的25.9%。

二、资产证券化兴起的背景

• 住房贷款资金不足：住房市场扩张导致金融机构资金短缺，刺激政策未能有效解决资金来源问题。
• 利率市场化改革：1970年启动利率市场化改革，储贷协会等机构面临流动性风险。
• 成立政府信用担保机构：通过设立“房利美”、“房地美”、“吉利美”，为住房抵押贷款证券化提供担保，缓解流动性压力。

三、资产证券化产品交易结构的演变

• 早期阶段（1970-1986年）：

  • MPT（住房抵押贷款转手证券）：现金流直接转付，期限不确定，缺乏分级。
  • CMO（抵押贷款担保债券）：首次引入分级设计，解决现金流再分配问题，但未享受信托税收优惠。

• 发展阶段（1987年至今）：

  • REMIC型MBS：实现现金流分级与避税，成为市场主流。
  • CDO（债务抵押证券）：允许发起人对资产池进行主动管理，分为CLO（贷款抵押证券）和CBO（债券抵押证券）等。
  • CDO的分级结构：优先级CDO可获得AAA评级，次级和劣后级承担更高风险。

四、资产证券化基础资产范围的拓展

• RMBS（住房抵押贷款支持证券）：

  • 从机构担保贷款发展到非机构担保贷款、次级贷款。
  • 2006年机构担保RMBS占比约64%，非信贷类ABS仅占4.8%。

• CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）：

  • 基础资产扩展至商业地产贷款，偿债现金流来自租金。
  • 提前偿还保护措施较多，违约率高于住房抵押贷款。

• 其他信贷资产支持证券：

  • 包括信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款等。
  • 2012年企业ABS占所有ABS产品规模的7.2%，规模较小。

• 非信贷资产支持证券：

  • 覆盖非金融企业项目资产、公共收入、知识产权等。
  • 由于发行成本高，企业资产证券化规模较小。

五、信用增级方式

• 内部增级：通过分级结构，优先级证券可获得更高的信用评级。
• 外部增级：
  • 债券保险：为债券提供损失保障。
  • 母公司担保：优先级证券可获得母公司信用评级。
  • 备用信用证：为短期产品提供增级。
  • 政府支持企业GSE担保：如“两房”和“吉利美”，提供类政府信用担保。

六、资产证券化对金融市场的影响

• 资产证券化为金融市场注入新活力，成为投资银行的重要收入来源。
• 20世纪90年代，ABS产品承销占债券承销的30%-40%；2006年升至67.9%，后因金融危机下降。
• 2012年，摩根大通以281亿美元承销规模位居全美第一，占据14.9%市场份额。

七、主要持有人结构

• 机构担保MBS：主要由美联储、财政部、“两房”等政府机构持有。
• 非机构担保MBS：主要由银行、基金、保险、养老金等机构持有。
• ABS产品：持有者包括多种金融机构，但非机构担保MBS占比较小。

行业评级与推荐

• 行业评级：推荐
• 推荐公司及评级：
  • 中信证券：推荐
  • 海通证券：推荐

分析师信息

• 牛播坤：华创金融行业小组组长，保险行业高级分析师。
• 周笑雯：华创金融行业研究助理。

总结

资产证券化在美国的发展历程体现了金融创新与制度完善的互动关系。通过利率市场化、法律创新、产品设计优化和信用增级安排，资产证券化产品不仅解决了金融机构的流动性问题，还丰富了金融市场的产品种类，提升了市场效率。其经验对当前中国推进利率市场化和资产证券化具有重要参考价值。