20170529-国金证券-教育行业2017年日常报告：博实乐赴美IPO，深度剖析“地产+教育”运作_15页_1mb

报告摘要

博实乐教育赴美上市及业务分析总结

核心内容

博实乐教育（BEDU）于2017年5月18日成功在纽交所上市，5月28日收盘市值达13.27亿美元（约91.5亿元人民币），成为中国学校类公司中市值最大的上市公司。博实乐教育隶属于碧桂园集团，采用“地产+教育”模式，依托碧桂园地产业务开展教育业务，主要提供K12国际学校、双语学校及幼儿园服务，覆盖全国7个省份，总计51所学校，30000名在校生及6000名教职工。

主要观点

业务划分：博实乐教育以国际学校、双语学校、幼儿园进行业务划分，而港股枫叶教育则以小学、初中、高中、幼儿园等进行划分。由于学校数量计算方式不同，博实乐教育的学校数量可能超过枫叶教育，成为学历制学校数量最多的中国上市公司。
教育模式：博实乐教育国际化程度高，提供多种国际课程项目，如IBO、A-Level、AP、IFY等。其国际学校以出国留学为主要出路，双语学校则注重外语学习，但主要升学路径仍为国内中高考。
财务表现：博实乐教育处于扩张期中期，近三年营收增速约30%，2017年H1营收增速为28%。净利润已转正并快速增长，2017年H1净利润为0.68亿元，净利率达10.5%。然而，毛利率和净利率仍处于行业较低水平，主要因新开学校满座率低、地租成本高所致。
盈利潜力：随着学校满座率的提升，博实乐教育的毛利率和净利率有望显著改善。目前，开设五年内的学校满座率由19.8%提升至39.2%，而开设五年以上的学校满座率由87.3%提升至93.6%。预计未来满座率可达95%以上，推动盈利水平提升。
运营模式：博实乐教育采用租用碧桂园地产集团土地及建筑的模式，与枫叶教育等民办教育集团的自有土地或政府PPP模式不同，地租费用可能较高，导致毛利率和净利率略低于同类学校。
学生教师比：目前博实乐教育学生教师比为9:1，低于行业平均水平，仍有较大提升空间。通过优化资源配置，有望进一步提高效率。

关键信息

上市情况：博实乐教育于2017年5月18日赴美上市，成为继海亮教育之后第二家以学历制学校为主营业务的中国教育集团。
学校分布：博实乐教育在全国7个省份拥有6所K12国际学校、11所双语学校和34所幼儿园，共计51所。
学费情况：2014-2016财年平均学费分别为3.1万元、3.5万元、3.9万元。国际学校收费平均为7.8万元，高于枫叶教育的平均学费。
财务分析：
- 毛利率：2017年H1毛利率为33.43%，较2016年财年有所提升，但整体仍低于行业平均水平。
- 净利率：2016年调整后净利率为9.4%，2017年H1净利率为10.5%，盈利状况逐步改善。
- 人员成本：人员成本占收入比由2014年的60.3%降至2017年H1的48.3%，有助于提升净利率。
- 管理费用：销售及管理费用合计占比下降，进一步改善净利率。
风险提示：由于“地产+教育”模式的运营成本较高，净利率水平可能较低。

行业与公司评级

长期竞争力评级：高于行业均值，表明博实乐教育在行业中具有较强的竞争力。
公司投资评级：买入，预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
行业投资评级：买入，预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上。

表格摘要

项目	数据
博实乐教育学校数量	6所国际学校，11所双语学校，34所幼儿园
博实乐教育学生数量	30000名
博实乐教育教职工数量	6000名
博实乐教育营收增速	约30%
博实乐教育净利率	2017年H1为10.5%
博实乐教育毛利率	2017年H1为33.43%
博实乐教育满座率	新开学校满座率由19.8%提升至39.2%，成熟学校满座率由87.3%提升至93.6%