20170529-国金证券-教育行业2017年日常报告：博实乐赴美IPO，深度剖析“地产教育”运作_15页_1mb

博实乐教育2017年日常报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了博实乐教育在2017年的发展状况，包括其赴美上市情况、业务结构、财务表现及“地产+教育”运营模式。博实乐教育是碧桂园集团旗下的教育板块，依托地产业务发展，以国际化教育为主，覆盖K12国际学校、双语学校及幼儿园，具有较大的市场潜力和扩张空间。

主要观点

• 赴美上市：2017年5月18日，博实乐教育（BEDU）在纽交所成功上市，5月28日收盘市值达13.27亿美元，成为中国学校类公司中市值最大的上市公司。
• 业务结构：博实乐教育业务分为国际学校、双语学校及幼儿园，覆盖全国7个省份，总计51所学校，30000名在校生及6000名教职工。
• 国际化教育：博实乐教育提供IBO、A-Level、AP、IFY等多种国际课程，注重外语学习与国际化视野，但主要学生仍为中国籍，以出国留学为主要出路。
• 扩张阶段：博实乐教育自2013年起进入高速扩张期，复合营收增速达33%，2017H1营收增速为28%，处于扩张期中期。
• 财务表现：2017H1毛利率为33.43%，净利率为10.5%。尽管毛利率和净利率在同行中处于较低水平，但随着学校满座率的提升，仍有较大提升空间。
• 运营模式：采用“地产+教育”模式，学校用地来源于碧桂园地产集团，地租费用较高，但有助于资源整合和协同发展。

关键信息

业务划分与学校数量

• 业务划分：国际学校、双语学校、幼儿园。
• 学校数量：截至2017年，拥有6所国际学校、11所双语学校、34所幼儿园，总计51所。
• 学校数量对比：不同于港股枫叶教育等公司，博实乐教育将同一校区的K12学校视为一所，因此学校数量可能超过枫叶教育，成为学历制学校数量最多的中国上市公司。

满座率与毛利率

• 满座率：2014年至2017H1，开设五年内的学校满座率由19.8%提升至39.2%，开设五年以上的学校满座率由87.3%提升至93.6%。
• 毛利率提升空间：随着满座率的进一步提升，毛利率有望显著提高。

财务分析

• 营收增速：2014-2016年复合营收增速达33%，2017H1同比营收增速为28%。
• 净利润：2016年调整后净利润为0.98亿元，2017H1净利润为0.68亿元，已转正并快速增长。
• 净利率：2016年调整后净利率为9.4%，2017H1净利率为10.5%，稳步改善。
• 人员成本：2014-2017H1，人员成本占收入比由60.3%降至48.3%。
• 税费情况：2016年实际税率为15.4%，2017H1实际税率为22.5%。

“地产+教育”运营模式

• 用地来源：学校用地来源于碧桂园地产集团，采用租用方式，地租费用较高。
• 协同效应：地产与教育相辅相成，有助于资源整合和协同发展，但成熟形态下的毛利率和净利率可能略低于同类学校。

风险提示

• 净利率水平较低：由于“地产+教育”模式，地租费用较高，导致净利率水平较低。
• 扩张期影响：仍处于扩张期中期，学校满座率和学生教师比仍有较大提升空间。

投资评级说明

• 公司投资评级：买入（预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上）。
• 行业投资评级：买入（预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上）。

特别声明

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