20220608-中诚信国际-高收益债策略专题_从海外回收率模型看高收益债定价_13页_945kb

高收益债定价机制与华夏幸福案例分析总结

核心内容概述

本文探讨了我国高收益债券市场尚未形成有效定价机制的问题，并通过研究国际三大评级机构（标普、惠誉、穆迪）的高收益债定价模型，结合华夏幸福债务重组案例，分析了海外模型在国内的适用性，并提出了建立本土化定价模型的建议。

主要观点与关键信息

一、我国高收益债市场现状

• 我国高收益债尚未形成有效的定价机制及体系，合理价格中枢的缺失阻碍了市场进一步扩容及持续健康发展。
• 债券市场制度建设不断健全，信用风险定价体系日渐完善，为高收益债市场的发展提供了基础。

二、海外高收益债定价模型分析

• 标普和惠誉：采用以回收率为核心的定价机制，主要步骤包括评估企业价值、测算风险敞口、按债务求偿顺序分配、确定回收率评级。
  • 在持续经营状态下，采用EBITDA倍数法评估企业价值。
  • 在破产清算状态下，采用离散资产估值法（DAV）评估。
  • 对房地产等特殊行业，采用行业特定的估值方法。
• 穆迪：对于高于B2级别的高收益债采用LGD模型，对低于B2级别的高收益债采用与标普、惠誉类似的定价机制。
  • 历史回收率基本服从beta分布，均值约为50%，标准差约为26%。
  • 通过LGD模型估算违约概率（PD）和预期损失（EL）。

三、华夏幸福债务重组案例分析

• 华夏幸福是一家以产业新城建设和住宅开发为主的综合类房地产企业，2021年初因高杠杆和回款慢出现债务违约。
• 债务重组方案包括：
  • 现金偿付：约30%~40%。
  • 信托受益权份额抵偿：约10%~20%。
  • 展期清偿：约40%~60%。
• 根据标普特殊行业法回收率模型测算，华夏幸福普通债权的平均回收率为30%~51%，与实际现金偿付比例接近。
• 回收率测算过程包含：
  • 评估企业价值：采用房地产行业特定方法，短期资产可变现净值范围为636.42亿元~1019.71亿元。
  • 测算风险敞口：金融有息负债约2121.19亿元，其中优先类有息负债642.65亿元，普通类债权1478.54亿元。
  • 按债务求偿顺序分配：优先支付行政费用，剩余用于偿还普通类债权，最终预估回收率30%~51%。

四、海外模型的国内适用性讨论

• 我国债券违约历史较短，违约及回收率数据较为缺乏，增加了标准化流程制定难度。
• 海外模型不能直接运用于国内市场，主要基于以下原因：
  • 数据基础差异：我国缺乏历史数据支持，影响模型准确性。
  • 企业价值评估方法适用性：EBITDA倍数法依赖市场活跃度，适用于轻资产行业；离散资产估值法适用于重资产行业，DCF法适用于持续经营的轻资产行业。
  • 回收率分布假设：标普和惠誉的模型更适用于国内，而穆迪的LGD模型因样本量不足，适用性较低。

五、对我国高收益债定价模型设计的建议

• 建立经验数据库：梳理影响定价的因素，如企业资本结构、债务求偿顺序、资产变现难易度、外部支持等，积累历史数据。
• 探索本土化模型：结合国内债券市场特点，参考标普回收率评级流程，制定适合我国市场的回收率评级模型。
• 完善信息披露制度：提高数据透明度，统一违约处置信息获取渠道，为模型设计提供良好的基础。

总结

本文通过分析海外高收益债定价模型及华夏幸福债务重组案例，揭示了我国高收益债市场定价机制的不足，并指出海外模型在国内适用性有限。为推动我国高收益债市场发展，建议建立本土化回收率评级体系，完善数据积累和信息披露机制，以促进市场健康扩容与持续发展。