高收益债专题报告之三_基于回收率_探寻高收益债定价之路_25页_940kb

报告摘要

高收益债定价与回收率测算专题报告总结

核心内容

本报告围绕高收益债的定价问题，探讨了回收率测算的重要性及其在实际应用中的方法和挑战。回收率作为高收益债定价的重要基础，是评估违约损失率的关键因素之一。报告分析了国际评级机构（如穆迪、标普、惠誉）的回收率测算方法，并结合中国市场的实际情况，提出了适用于本土的回收率评估框架。

主要观点

回收率的重要性
回收率是投资者在高收益债投资中非常关注的因素，影响回收金额和回收比例。企业是否有被冻结的货币资金、对外担保、房地产抵押等都会对回收率产生影响。
回收率测算的步骤
回收率测算分为三个主要步骤：
- 评估企业处于持续经营还是破产清算状态，选择合适的评估方法（如收益法、市场法、资产基础法）；
- 将企业可回收价值按债权的求偿顺序进行分配；
- 根据回收率测算结果，结合企业主体评级，得出债项评级。
国际评级机构的回收率评级体系
- 标普：仅对BB+及以下评级的债券进行回收率评级，分为7个等级，按司法管辖区（A类和B类）调整回收率；
- 惠誉：对B+及以下评级的非金融企业债券进行回收率评级，分为6个等级，调整幅度根据回收率评级进行；
- 穆迪：对Ba1及以下评级的企业贷款、债券和优先股进行回收率评级，对于B2及以下企业债券的回收率评级与标普、惠誉方法基本一致。
企业价值评估方法
企业价值评估主要采用三种方法：
- 绝对估值法（收益法）：基于企业未来自由现金流和贴现率进行估算；
- 相对估值法（市场法）：采用行业平均的EV/EBITDA乘数进行估值；
- 资产基础法：通过资产负债表中各类资产的变现率估算企业的清算价值。
国内回收率测算的特殊性
- 国内高收益债市场尚处于发展初期，破产清算案例较少，多数债务人违约后仍处于持续经营状态；
- 回收率测算应基于发行人的母公司报表，而非合并报表，以避免混淆母公司与子公司的法律关系；
- 国内资产变现率缺乏公开数据，可参考银行的抵质押率作为参考依据。
债权分配顺序
- 持续经营情形下：担保债权、管理成本、金融性负债；
- 破产清算情形下：担保物权、破产费用、共益债务、职工债权、税收债权、普通破产债权。

关键信息

回收率测算误差
回收率测算过程中存在以下误差：
- 企业未来现金流与假设存在偏差；
- 财务数据可能存在瑕疵或滞后；
- 资产变现速度慢，可能造成资产价值下降和时间成本；
- 忽略了外部救助（如政府或母公司）以及“借壳上市”等偶发性事件对回收率的影响。
回收率测算案例
报告以10英利MTN1和12中富MTN1为例进行了回收率测算，结果如下：
- 10英利MTN1：
  - 持续经营下的回收率测算为100%（假设自由现金流为3亿元）；
  - 破产清算下的回收率为51%；
  - 实际累计本息回收率为66.23%。
- 12中富MTN1：
  - 持续经营下的回收率为100%（假设自由现金流为1亿元）；
  - 破产清算下的回收率为73%；
  - 实际兑付情况显示，12中富MTN1在违约后两个月内完成兑付，回收率为100%。
回收率对债项评级的影响
回收率评级会影响债项评级，如：
- 情况下，回收率评级为RR6的债项评级将下调2-3个等级；
- 情况下，回收率评级为RR1的债项评级将上调3个等级。
外部因素对回收率的影响
政府或母公司的外部救助、以及外部投资者通过借壳上市等方式，可能导致债券实际回收率高于测算值。

回收率测算中的误差与建议

误差来源：
- 企业经营与资产变现情况与假设不符；
- 财务数据存在瑕疵或不可得；
- 资产变现速度慢，导致资产价值波动；
- 忽略了外部救助和偶发性事件的影响。
建议：
- 加强与发行人的信息沟通，提高对企业资产和经营状况的了解；
- 推动债权人的维权和资产处置流程，提高回收效率；
- 结合市场实际情况，灵活调整资产变现率和现金流假设。