20200930-西南证券-乐歌股份-300729.SZ-居家办公需求提振_线驱黑马有望实现弯道超越_31页_4mb

居家办公需求提振，线驱黑马有望实现弯道超越

核心内容

乐歌股份是一家专注于人体工学产品及线性驱动部件研发、生产与销售的公司，其产品主要包括人体工学工作站系列产品和人体工学大屏支架等。公司近年来通过优化产品结构、提升自主品牌占比及加快海外布局，实现了业绩的快速提升。

主要观点

• 短期业绩爆发：2020年上半年，公司业绩显著增长，收入和净利润同比分别增长38%和190.2%，主要受益于跨境电商和线性驱动产品需求的爆发。
• 长期增长潜力：人体工学产品在全球办公家具市场中渗透率仍较低，预计未来将有较大增长空间，尤其是欧美市场。
• 跨境电商与独立站：公司已建立成熟的跨境电商体系，并快速拓展独立站业务，2020H1独立站收入同比增长159.3%，成为新的增长点。
• 海外仓布局：公司在美国多地设立海外仓，降低物流成本，提高配送效率，为跨境电商提供有力支撑。
• 产品结构优化：公司通过提高线性驱动产品占比，提升毛利率和净利率，实现收入结构优化。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年EPS分别为1.56元、2.33元、3.23元，给予2021年30倍PE估值，对应目标价69.9元，首次覆盖给予“持有”评级。

关键信息

财务表现

产品结构优化

• 人体工学工作站：2020H1收入为4.3亿元，同比增长46.5%，占比67.9%，其中线性驱动产品收入为2.2亿元，同比增长179.3%，占比35.4%。
• 人体工学大屏支架：2020H1收入为0.9亿元，占比16.2%，收入规模及占比持续下降。
• 其他自产销售产品：2020H1收入占比13.4%。
• 外购产品销售：2020H1收入占比1.7%。

海外布局

• 外销占比：2019年外销占比84.1%，2020H1提升至90.5%，其中北美贡献58.6%，欧洲贡献23.5%，合计82.1%。
• 跨境电商：2020H1跨境电商收入近3亿元，同比增长81.4%，占总营收46.7%。其中亚马逊直营收入占比78.4%，同比增长69.1%；独立站收入占比18.5%，同比增长159.3%。
• 海外仓布局：公司在美国设立多个海外仓，总面积达13.6万平米，2020H1新增7个海外仓，有效降低物流成本。

盈利能力

• 毛利率：2017年至今维持在45%左右，2020H1为46.4%。
• 净利率：2020H1达到10.8%，较之前提升5.7个百分点。
• 费用率：2020H1费用率下降至33.4%，主要受益于销量增长及费用结构优化。

风险提示

• 中美贸易摩擦加剧
• 扩产项目进展不及预期
• 原材料价格大幅波动
• 汇率波动

行业分析

海外居家办公需求爆发

• 全球办公家具市场规模较大，2019年全球总产值达530亿美元，其中中国为最大出口国，出口额占全球38%。
• 疫情推动C端需求增长，部分国家提供办公用品报销或补贴，进一步释放需求。

线性驱动产品渗透率提升

• 全球线性驱动器消费规模在2019年达21.3亿美元，预计2020年将达23.2亿美元。
• 美国线性驱动产品渗透率为15%，还有较大提升空间。
• 健康意识提升和政策支持推动线性驱动产品渗透率提升。

跨境电商逆势增长

• 全球电商零售额快速增长，2019年达4.2万亿美元，电商渗透率不断提升。
• 跨境电商B2C模式增长迅速，公司通过独立站和亚马逊平台布局，抢占市场。

国产品牌性价比优势

• 国产品牌在中端市场有较强竞争力，售价在$300-$400之间，低于欧美高端品牌。
• 公司通过优化设计和规模效应，提供高性价比产品，增强市场竞争力。

公司分析

自主品牌战略

• 公司OBM占比快速提升，2020H1达到60.8%，提升产品利润空间。
• 公司通过全价值链模式，覆盖从设计到销售的各个环节，增强品牌影响力。

产能扩张与规模效应

• 公司通过技改和越南工厂扩建，提升线性驱动产品产能，预计2020年线性驱动产品年产能达120万台（套）。
• 公司通过提高SKU标准化率和自动化生产，降低成本，提升规模效应。

跨境电商与独立站

• 公司跨境电商收入占比提升，2020H1达到46.7%，独立站收入占比18.5%，增长迅速。
• 独立站具备自然流量和广告投放优势，预计未来将进一步提升净利率。

海外仓布局

• 公司在美国设立多个海外仓，降低物流成本，提升配送效率。
• 海外仓与亚马逊FBA形成互补，公司自发货占比预计超过75%，进一步降低成本。

盈利预测与估值

盈利预测

相对估值

• 可比公司捷昌驱动和凯迪股份2021年平均PE为28.3倍。
• 考虑到乐歌股份C端销售占比高、跨境电商先发优势，给予2021年30倍PE估值，对应目标价69.9元，首次覆盖给予“持有”评级。