2021_年下半年宏观经济及大类资产配置展望：天堂的阶梯-20210610-国元证券-22页_1mb

天堂的阶梯：2021年下半年宏观经济及大类资产配置展望总结

核心内容

本报告主要围绕2021年下半年全球宏观经济走势及大类资产配置策略展开分析，认为全球经济将逐步修复，货币政策将逐步收紧，商品资产仍是风险偏好的主要受益者。

主要观点

1. 货币的初声：经济增长的修复

• 制造业与服务业的分化：全球制造业已基本恢复，而服务业因疫情限制仍处于修复阶段。
• 服务业的修复红利：服务业的持续恢复将推动经济增长，疫情的第二轮升浪具有结构性特征，隔离措施能有效降低病毒传染系数（R0）。
• 疫情对经济的影响减弱：疫情已成为基本面和市场的白噪声，疫苗接种率上升将有助于控制疫情，全球服务业正加速恢复。

2. 货币的再声：风险偏好的上升及长尾的通胀

• 通胀的双重驱动：食品价格（猪周期）与工业品价格（PPI）将共振向上，PPI可能创历史新高。
• 猪周期的回归：生猪存栏量可能下降约40%，推动猪肉价格大幅上涨，形成通胀压力。
• 货币政策与通胀的矛盾：当前货币政策仍偏宽松，但随着经济修复，未来存在收紧的可能。

3. 周而复始的周期：上升的利率及汇率

• 利率与经济增长的匹配：当前利率水平已与经济增长基本匹配，若经济进一步修复，利率可能继续上升。
• 人民币升值的延续：中国资产回报率相对美国优势明显，人民币有望继续升值。
• 货币政策的收紧动因：通胀持续将促使货币政策进一步收紧，利率与汇率将共振向上。

4. Risk-on 2.0：我们仍然处于商品时间

• 利率债的赔率有限：10Y国债收益率已接近3%这一整数关口，进一步下行空间有限。
• 股票市场的波动与分化：上证指数可能窄幅波动于（3350, 3600）之间，消费与成长板块可能成为主要获利来源。
• 商品资产的吸引力：商品仍是风险偏好的主要受益者，原油及橡胶的风险收益比相对较高。

关键信息

• 主要数据：

  • 上证综指：3610.86
  • 深圳成指：14893.59
  • 沪深300：5271.47
  • 中小盘指：4652.00
  • 创业板指：3285.51

• PPI预估：PPI同比可能升至12%以上，创历史新高。

• 利率债趋势：10Y国债收益率已接近3%整数关口，进一步下行空间有限。

• 股票市场：今年全市场业绩预计增长24.6%，消费与成长板块可能跑赢市场。

• 商品配置：商品时间仍将持续，原油及橡胶为更优选择。

风险提示

• 货币政策超预期
• 经济复苏超预期

投资建议

• 大类资产配置：关注商品资产，尤其是原油及橡胶。
• 股票市场：消费及成长板块将提供主要阿尔法收益。
• 利率债：当前赔率已较高，不宜过度配置。
• 汇率：人民币升值趋势可能持续，受益于中国资产回报率的相对优势。

结构总结

1. 货币的初声：经济增长的修复

• 制造业已充分修复，服务业仍需时间。
• 疫情影响逐渐减弱，疫苗接种率提升有助于控制疫情。
• 中国社融增速高于2019年，经济增长仍有潜力。

2. 货币的再声：风险偏好的上升及长尾的通胀

• 食品价格与工业品价格将共振上涨。
• 猪周期可能回归，推动猪肉价格上涨。
• PPI可能创历史新高，通胀预期持续。

3. 周而复始的周期：上升的利率及汇率

• 利率与经济增长基本匹配，货币政策存在收紧空间。
• 人民币升值趋势延续，受益于中国资产回报率优势。
• 经济增长弹性增强，汇率可能继续上行。

4. Risk-on 2.0：我们仍然处于商品时间

• 利率债的下行空间有限，收益结构接近sell call。
• 股票市场将窄幅波动，消费与成长板块具有超额收益潜力。
• 商品仍是风险偏好的主要受益者，配置策略应侧重于涨幅偏弱的品种。

图表目录

• 图1：全球M2增长对全球制造业PMI的先行规律
• 图2：中、美、欧经济增长与潜在增长率对比
• 图3：中国第二产业与第三产业贡献率变化
• 图4：货邮载运率与航空客座率对比
• 图5：全球疫情重新加速
• 图6：印度疫情恶化程度高于全球平均
• 图7：其他主要经济体疫情未创新高
• 图8：新冠疫苗注射率加速上升
• 图9：疫苗注射率与疫情表现关系
• 图10：美国服务业进出口数据
• 图11：OECD领先指标与疫情无直接相关性
• 图12：疫情边际增长下降
• 图13：印度经济增长未明显恶化
• 图14：资金利率与经济增长关系
• 图15：中国社融增速高于2019年
• 图16：中、美、欧后续GDP走势预估
• 图17：疫情恢复对中国经济增长的潜在影响
• 图18：生猪补栏速度与猪粮比关系
• 图19：生猪存栏量可能下降40%
• 图20：2019年生猪去栏速度
• 图21：猪农过度甩栏现象
• 图22：CRB涨幅已price-in信用投放高点
• 图23：M0增长下降
• 图24：企业实际库存增长回落
• 图25：食品价格推动非食品价格上涨
• 图26：PPI同比预估
• 图27：利率与经济增长匹配
• 图28：货币政策偏宽松
• 图29：人民币升值源于资产回报率扩张
• 图30：10Y国债收益率运行区间
• 图31：10Y国债收益率接近3%整数关口
• 图32：融资周期对估值影响更大
• 图33：全市场业绩增长预估
• 图34：消费与成长跑赢市场
• 图35：各商品恢复进度

投资评级说明

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