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不同油价情境下“三桶油”的投资建议总结

核心内容

本报告分析了中石油、中石化和中海油这三家中国油气勘探生产行业主要参与者的股价表现、盈利结构及对油价变化的敏感性，旨在为不同油价情境下的投资决策提供参考。

主要观点

• 油价对股价影响显著：三家公司股价与布伦特油价高度相关，但因业务结构不同，股价表现存在差异。
• 盈利结构差异：中石油以勘探与生产为主，盈利对油价最敏感；中石化以炼油和化工为主，业绩变化幅度较小；中海油以纯上游业务为主，受益于低成本战略。
• 敏感性分析：中石油对油价波动最敏感，中海油次之，中石化业绩变化最小。
• 投资建议：基于2018年布伦特油价预计在70美元/桶的判断，投资偏好为中石油H > 中石化H > 中海油。

关键信息

一、“三桶油”股价与油价高度相关

• 中石油、中石化和中海油的股价与油价高度相关。
• 在不同油价阶段，三家公司股价表现各异：
  • 2005-2008年：中石油股价表现最好。
  • 2009-2014年：中海油股价表现最好。
  • 2014-2018年：中石化股价表现最好。

二、“三桶油”盈利受油价影响不同

1. 中石油

• 业务构成：勘探与生产（16%）、炼油与化工（22%）、销售（53%）、天然气与管道（9%）。
• 盈利特点：
  • 上游资产体量最大，盈利对油价最敏感。
  • 油价在70美元/桶时，勘探与生产板块盈利显著提升。
  • 油价低于50美元/桶时，盈利可能转为亏损。
• 储量优势：2017年油气探明储量约为200亿桶，远高于中石化和中海油。
• 成本分析：桶油完全成本在2017年为32.5美元/桶，但高成本使其在低油价下盈利能力弱。

2. 中石化

• 业务构成：勘探与生产（3%）、炼油（6%）、化工（16%）、销售（52%）。
• 盈利特点：
  • 炼油板块盈利稳定，受益于存货增值。
  • 化工板块盈利受油价影响较大，高油价下利润萎缩。
  • 股息收益率最高，且2018年销售板块分拆上市可能带来股价提振。
• 成本控制：炼油成本可部分转嫁，使其在低油价下表现优于中石油。

3. 中海油

• 业务构成：纯上游业务，经营利润100%来自勘探与生产。
• 盈利特点：
  • 低成本战略使其在低油价下仍能保持盈利。
  • 油价上升时，盈利和股价同步上升。
• 成本优势：桶油完全成本低于中石油和中石化，2017年为32.5美元/桶。

三、敏感性分析：中石油对油价变动最敏感

• 在油价为70美元/桶时，中石油、中石化和中海油的EPS分别增长118%、52%和88%。
• 油价上升至80美元/桶时，中石油EPS增长267%，中石化EPS增长10%，中海油EPS增长3774%。
• 油价下降至50美元/桶及以下时，中石油可能亏损，中石化EPS下降13%，中海油EPS下降90%。

四、不同油价情境下的优势对比和投资建议

1. 基本情况（Base Case）：长期原油价格70-75美元/桶

• 投资偏好：中石油 > 中石化 > 中海油
• 中石油：盈利对油价最敏感，储量优势显现。
• 中石化：股息收益率最高，非油收入成为新增长点。
• 中海油：盈利随油价上升而增长。

2. 乐观情况（Bull Case）：长期原油价格高于80美元/桶

• 投资偏好：中海油 > 中石油 > 中石化
• 中海油：纯上游公司，直接受益于高油价。
• 中石油：盈利敏感，但下游炼化板块可能承压。
• 中石化：盈利变化较小，股息收益率仍高。

3. 悲观情况（Bear Case）：长期原油价格60-65美元/桶

• 投资偏好：中石化 > 中海油 > 中石油
• 中石化：炼油和化工板块盈利稳定，股息收益率最高。
• 中海油：成本控制优势明显，但盈利增长受限。
• 中石油：高成本储量在低油价下无法变现，盈利能力最弱。

估值对比

• 中石油：P/E和P/B均在十年均线之下，A股对港股溢价超过60%，估值更具吸引力。
• 中石化：股息收益率最高，非油收入增长显著。
• 中海油：成本控制优势明显，但估值较高，盈利增长依赖油价。

总结

• 油价对三家公司盈利影响显著，中石油最为敏感，中海油次之，中石化变化最小。
• 在油价维持在70美元/桶时，中石油H更具投资吸引力。
• 高油价下，中海油盈利和股价增长最快；低油价下，中石化表现最稳健。
• 估值方面，中石油H相对较低，具有增长潜力。