20180114-兴业研究-新债定价报告_政策监管持续发酵_28页_1mb

新债定价报告总结（20180114）

核心内容概述

本报告由乔永远策略团队发布，聚焦于2018年年初新债发行情况，分析了监管政策对金融行业的影响以及新债发行结果与研究结果的对比。监管政策持续发酵，主要体现在“去通道”、非标产品投资限制、信贷资金不得用于委贷、资管产品穿透管理等方面。这些政策促使银行业务向表内转移，导致资本消耗加快，同时也影响了金融机构间的风险偏好匹配和交易效率。

主要观点

1. 监管政策影响：

   • “去通道”政策推进，表外资产向表内转移，导致资本消耗加快，银行需提前布局资本补充。
   • 银行表内外资金和收益权委托业务被纳入统一监管，穿透管理要求增加。
   • 银行信贷资金不得用于发放委托贷款，限制了委贷投向，融资需求难以转移回表内。
   • 风险偏好不匹配导致交易摩擦成本增加，影响业务执行效率。

2. 融资环境变化：

   • 2017年11月，信托贷款和委托贷款存量分别为8.31万亿和13.91万亿，占社会融资规模存量的12.8%。
   • 金融机构需寻找非金融机构融资渠道以满足融资需求。

关键信息

新债发行结果回顾

• 本日发行新债中，2只新债发行利率符合预期，4只出现较大偏差（3只低估，1只高估），1只取消发行。
• 发行利率与参考收益率的偏差范围在-180BP至+102BP之间。

新债研究结果总览（一至六）

• 发行规模：总计覆盖78只新债，其中城投债3只，产业债75只。
• 发行时间分布：T+1日发行8只，T+2日发行6只，T+3日及以上发行64只。
• 参考收益率：多数新债参考收益率基于中债收益率曲线和参考利差计算，部分债券参考收益率未提供。
• 兴业评分：评分范围为2-至4+/4+，展望为稳定或负面，反映不同债券的信用风险。
• 债券类型：包括中期票据（MTN）、超短期融资债券（SCP）、私募债（CP）等。
• 发行主体：涵盖城投、煤炭、医药、房地产、轻工制造、公用事业、交通运输、建筑装饰、电子、通信、国防军工、建材等不同行业。
• 承销商：包括中信建投、招商银行、浙商银行、中国银行、光大银行、上海银行、浦发银行、兴业银行、交通银行等。

重点债券分析

18昆交产MTN001（城投）

• 发行主体：昆明交通产业股份有限公司，由昆明市交通投资有限责任公司（持股72%）和昆明市国有资产管理运营有限公司（持股28%）控股。
• 资质分析：
  • 公司是昆明市重要的投融资建设主体，在16家融资平台中资产规模排名第二。
  • 昆明市人均GDP较高，财政自给能力强，但政府债务率较高。
  • 公司资产负债率较高，且存在较大的资本支出压力。
  • 对外担保比例较高，担保对象为当地国企，存在一定或有风险。
• 兴业评分：3-/3-，稳定。
• 参考收益率：6.22%。

18渝化医MTN001（医药生物）

• 发行主体：重庆化医控股（集团）公司，由重庆市国资委100%控股。
• 资质分析：
  • 公司主业为医药商业和精细化工，其中医药商业为重庆区域龙头企业。
  • 但化工业务受宏观经济和行业产能过剩影响，盈利能力下降。
  • 公司资产负债率较高，债务压力大，且部分担保对象存在代偿风险。
• 兴业评分：4+/4+，稳定。
• 参考收益率：6.52%。

18永煤SCP001（煤炭）

• 发行主体：永城煤电控股集团有限公司，由河南能源化工集团有限公司100%控股。
• 资质分析：
  • 公司是河南能化集团的核心子公司，实际控制人为河南省国资委。
  • 公司煤种以无烟煤和炼焦煤为主，具有稀缺性和区位优势。
  • 虽然煤价回升，但煤化工板块仍面临扭亏压力，且有较大的在建项目。
  • 公司资产负债率高，债务结构不合理，存在一定的资金压力。
• 兴业评分：4/4，稳定。
• 参考收益率：6.74%。

18阳煤SCP002（煤炭）

• 发行主体：阳泉煤业（集团）有限责任公司，由山西省国有资本投资运营有限公司（持股54%）控股。
• 资质分析：
  • 公司为无烟煤市场的龙头企业，具有较强的行业地位。
  • 资产负债率高达85%，债务负担较重，但公司拥有2家A股上市公司，融资渠道较丰富。
  • 煤化工板块盈利不佳，存在一定的经营风险。
• 兴业评分：4+/4+，稳定。
• 参考收益率：5.51%。

18常城建SCP002（城投）

• 发行主体：常州市城市建设（集团）有限公司，由常州市人民政府100%控股。
• 资质分析：
  • 公司是常州市最重要的基础设施建设主体，财政自给能力强。
  • 公司有息负债规模大，未来资本支出压力较大。
  • 对外担保比例高，担保对象为国有企业，存在一定风险。
• 兴业评分：4+/4+，稳定。
• 参考收益率：5.64%。

18鲁晨鸣SCP002（轻工制造）

• 发行主体：山东晨鸣纸业集团股份有限公司，由寿光晨鸣控股有限公司（持股15.1%）控股。
• 资质分析：
  • 公司主营业务为造纸和融资租赁，其中造纸业务竞争力强。
  • 融资租赁业务扩张较快，但存在较大风险。
  • 公司负债率较高，但经营现金流较好，偿债能力尚可。
• 兴业评分：4+/4+，稳定。
• 参考收益率：5.84%。

18顾家02（轻工制造）

• 发行主体：顾家集团有限公司，由顾江生（持股77%）控股。
• 资质分析：
  • 公司主营沙发和床垫业务，其中沙发业务处于龙头地位。
  • 公司存在较大的关联占款问题，经营性现金流稳定性差。
  • 债务以短期为主，结构不合理，但有上市子公司筹划可转债发行，有助于缓解资金压力。
• 兴业评分：4/4-，稳定。
• 参考收益率：7.83%。

18顾家01（轻工制造）

• 发行主体：顾家集团有限公司，由顾江生（持股77%）控股。
• 资质分析：
  • 公司业务结构与18顾家02类似，但债务结构和现金流情况略有不同。
  • 公司债务以短期为主，存在一定的短期偿债压力。
  • 公司有上市子公司筹划可转债发行，有助于改善融资状况。
• 兴业评分：4/4-，稳定。
• 参考收益率：7.63%。

18湘投MTN001（公用事业）

• 发行主体：湖南湘投控股集团有限公司，由湖南省国资委100%控股。
• 资质分析：
  • 公司主要业务为基础设施建设、土地出让、燃气销售等。
  • 公司综合财力和财政平衡率较高，但政府债务率较高。
  • 公司有较大的资本支出需求，未来投资压力较大。
• 兴业评分：4+/4+，稳定。
• 参考收益率：6.02%。

总结

本报告系统分析了2018年1月12日发行的新债情况，涵盖多个行业，重点分析了城投、煤炭、医药、房地产等行业的发行主体、企业性质、资产负债情况、担保比例、融资渠道及风险状况。整体来看，新债发行利率与预期存在偏差，部分债券出现低估或高估现象，部分取消发行。监管政策的持续发酵对金融机构的业务模式和融资环境产生深远影响，促使资本向表内转移，同时增加了金融机构间的风险匹配难度。对于不同行业和企业，其资质分析和评分也反映出各自的信用风险和市场预期。