20181009-华创证券-中国神华-601088.SH-深度研究报告_价值重估_市值成长当入新轨道_19页_946kb

中国神华（601088）深度研究报告总结

核心内容

中国神华作为一家以煤炭为核心业务的能源类央企，其业务结构已逐步多元化，包括电力、运输和煤化工等非煤业务。报告指出，公司市值的成长逻辑正在向公用事业股切换，主要原因是非煤业务的稳步发展和煤炭业务在“绿色区间”内的稳定利润。

主要观点

• 煤炭业务利润稳定：在“绿色区间”政策下，煤炭业务利润仍有望保持高位。由于合法产能供给缺乏弹性，短期内无法通过增加有效供给来压低煤价，且即使煤价收敛于绿色区间，也不会显著冲击煤企利润。真正影响煤企利润的因素在于提高长协比例。

• 非煤业务对冲能力增强：电力、运输和煤化工非煤业务在2007-2017年间实现了显著增长，具备对冲煤价波动的实力。但这些业务的增长尚未反映在公司市值的成长中。

• 公司利润底测算：根据2017年毛利贡献度排序，测算出煤炭、运输、电力和煤化工业务的毛利底分别为431亿元、272亿元、250亿元和10亿元，公司合并后的归母净利润底为374亿元。

• 对标长江电力重新定价：公司规模和盈利水平已超越长江电力，且在现金流和股息率方面接近。报告建议将公司目标价上调至29.88元/股，评级上调至“强推”。

关键信息

煤炭业务分析

• 合法供给缺乏弹性：全国未来可释放合法产能共计1.26亿吨，非法产能逐步萎缩，超产受到严格监管，合法产能供给维持刚性。

• 绿色区间：绿色区间分为有形和隐形两种。有形为文件规定的煤价区间，隐形为监管层容忍的底线。年度长协煤价已稳定在绿色区间内，外购煤长协价格波动并不显著影响煤企利润。

• 长协比例提升：2018年以来公司长协占比已经超过80%，符合政策要求的“90%占比和90%兑现率”。提高长协比例是维持利润的关键。

非煤业务分析

• 多元化发展：公司发展了电力、运输和煤化工三个非煤业务板块，其中电力和运输是主要的非煤业务。

• 非煤业务增长：2007-2017年非煤业务营收、收益分别增长209%和95%，成为煤炭业务的有效补充。

• 市值成长受限：公司市值在十年间增长86%，而煤炭毛利增长82%，A股整体估值提升未体现在公司股价中。

公司业绩底测算

• 煤炭业务：假设外购煤长协价格下降，煤炭业务毛利底为431亿元。

• 运输业务：毛利底为272亿元，基于2017年业务量和盈利能力保持不变。

• 电力业务：毛利底为250亿元，基于燃煤机组利用小时数维持在4683小时以上。

• 煤化工业务：毛利底为10亿元，基于其无明确的发展计划。

• 公司整体利润底：374亿元，为长江电力归母净利润的1.7倍。

对标长江电力

• 规模对比：截至2017年，公司总资产为5671亿元，为长江电力的1.89倍；营收为2487亿元，为长江电力的4.96倍。

• 资产质量：公司资产周转率显著高于长江电力，ROE在盈利不变的情况下可提升至14%。

• 现金流对比：公司经营现金流为长江电力的2.1倍，且在业绩触底的情况下，净现金流预计在500亿元之上。

• 股息率对比：2017年公司股息率为3.93%，接近长江电力的4.36%。

• 估值建议：基于长江电力的PE（TTM）和PB（LF），公司市值应为5947亿元或9218亿元，目标价为29.88元/股。

风险提示

• 估值逻辑不被市场认可：市场可能不接受公司向公用事业股切换的估值逻辑。

• 折价效应超出预期：在估值体系转换初期，可能存在折价现象。

财务指标概览

公司基本数据

• 总股本（万股）：1,988,962
• 总市值（亿元）：4,055.49
• 流通市值（亿元）：3,362.52
• 资产负债率（%）：34.8
• 每股净资产（元）：15.5
• 12个月内最高/最低价（元）：28.04/16.7
• 当前价（元）：20.39

结论

中国神华在煤炭业务稳定的基础上，非煤业务稳步成长，具备对冲煤价波动的能力。公司市值成长逻辑正在向公用事业股切换，且在规模、盈利和现金流方面已接近或超越长江电力。报告建议上调目标价至29.88元/股，评级为“强推”。