20161215-第一上海证券-中国水务-00855.HK-自来水公司混合所有制的民营先行者_19页_696kb

中国水务总结

核心内容

中国水务（HK.855）是一家专注于自来水业务的香港上市水务公司，自2003年起通过收购易达兴电子（855.HK）进入水务行业，并于2004年更名为中国水务。公司业务覆盖中国13个省、46个城市，供水设计能力约为669.68万吨/日，其中投运规模为444.68万吨/日，是行业唯一一家以自来水为核心的水务公司。

主要观点

• 产业链一体化模式：公司采用自来水公司与当地水厂一体化的模式，拥有终端收费权，降低应收款风险，并可收取接驳费、垃圾处理费、污水处理费等手续费收入。
• PPP模式经验丰富：公司是自来水行业中PPP模式的先行者，拥有十几年经验，通过优化管理实现多个项目的扭亏为盈，未来PPP模式的推广将为其带来更大发展空间。
• 收购金信安带来协同效应：公司于2015年收购金信安，获得多个供水、污水项目及深圳大工业区的排水管网运营经验，有助于提升公司在管网领域的运营能力，降低资本开支。
• 盈利预测积极：预计公司2016/17财年收入与利润将分别增长58.61%与47.30%，目标价6.30港元，对应11.7倍PE和1.7倍PB，较现价有28.05%的上升空间，首次评级为买入。

关键信息

业务概况

• 供水业务：占比达82%，是核心收入来源，公司拥有完整的供水模式，包括管网、终端用户及收费权。
• 污水处理业务：占比约8%，业务通过并购扩展，覆盖多个地区，未来将保持平稳增长。
• 其他业务：包括混凝土、房地产开发等，占公司总收入约10%，未来将逐步剥离。

财务表现

• 收入与利润：2016/17上半年收入增长59.1%，净利润增长49.3%。2016/17财年预计收入63.97亿港元，净利润8.13亿港元。
• 盈利结构：水费收入占供水收入的约50%，接驳收入占35%以上，建设收入占供水收入的约50%。
• 股权结构：段传良先生为第一大股东，持股26.70%；欧力士为第二大股东，持股19.48%；挪威银行持股4.84%；其余股东合计持股48.98%。

项目模式

• TOO模式：公司拥有37个TOO项目，长期运营，拥有资产所有权。
• BOT模式：公司拥有16个BOT项目，特许经营期满后无偿移交政府。
• 其他模式：包括惠州工业污水项目，采用TOO模式。

财务指标

• 净负债率：2016/17上半年超过100%，未来通过剥离非核心资产有望改善现金流。
• 资产负债率：2016/17上半年为60.46%，预计未来将逐步下降。
• 每股派息：2016/17财年预计为10.78港仙，息率2.19%。

盈利预测分析

• 重要假设：未来三年每年新增40-50万吨/日供水项目投运规模。
• 收入预测：预计2016/17财年收入为63.97亿港元，2017/18财年为60.34亿港元，2018/19财年为63.44亿港元。
• 利润预测：预计2016/17财年净利润为8.13亿港元，较2015/16财年增长47.3%，后续两年将保持平稳增长。

风险因素

• 项目获取风险：公司主要依赖新项目进行扩张，若无法获得或项目延期将影响收入和利润。
• 政策风险：公司与政府合作模式，政策变化可能影响业务发展。
• 水价风险：若水价无法及时上调，将影响项目盈利能力。

主要财务报表

• 损益表：收入、毛利、销售及管理费用、税前盈利、净利润等关键指标均呈现增长趋势。
• 财务分析：毛利率稳定在43.6%-46.5%，EBITDA利润率逐步提升，预计未来将保持稳健增长。

结论

中国水务作为香港上市水务板块中唯一以自来水为核心的公司，具备显著的竞争优势和成长潜力。其产业链一体化模式、丰富的PPP经验及收购带来的协同效应，使其在自来水行业具备良好的发展前景。目标价6.30港元，对应12个月11.7倍PE和1.7倍PB，首次评级为买入。