出版行业研究之一：低估值、高分红、稳健性强-20181113-广发证券-37页-2mb

出版行业研究总结

核心内容

本报告分析了出版行业的基本面及增长逻辑，指出该行业具备低估值、高分红、稳健性强的特点。重点探讨了教育出版的增长驱动力，包括教材教辅和一般图书两大品类，并对多家上市公司进行了深入分析。

主要观点

教育出版的增长逻辑

1. 价格提升：2016年以来，各省教材类图书定价提升，缓解纸张价格上涨带来的成本压力。教材定价遵循“微利”原则，通常为基础成本+一定利润空间。若上游成本下降，将带来毛利率的提升。
2. 发行量提升：发行量的增长是驱动上市公司教材教辅业务收入增长的核心因素。2017年，山东出版和新华文轩的教材教辅销量分别增长13.18%和9.66%，带动收入增长。
3. 人口变量：二胎政策推动了部分省份新生人口的增长，尤其是山东、河南、广东等人口大省，对教材教辅需求产生积极影响。
4. 产品扩张：通过加大自编教材教辅的开发和推广，提升市场占有率和产品渗透能力。
5. 市占率提升：通过收购地方新华书店，如南方传媒收购广东新华发行集团剩余股权，提升在省内教材教辅市场的占有率。
6. 效率变量：通过人员精简和优化经营效率，提高单位员工产出和盈利能力。
7. 政策变量：政策变化如“一科一辅”政策可能对教材教辅业务产生负面影响，需关注政策风险。

关键信息

行业概览

• A股上市以纸质图书出版为核心业务的公司共计17家，其中15家为国有文化传媒企业，2家为民营企业。
• 行业经历了两轮上市高潮，第一轮为2010年前后，第二轮为2016年开始。
• 行业整体估值处于历史低位，平均TTM估值为12.1x，远低于传媒板块整体估值。

财务表现

• 2018年前三季度，17家出版公司营收和净利润总体稳健增长。
• 货币资金充裕，多数公司账上货币资金占总资产比重超过60%。
• 商誉及无形资产占总资产比重较低，显示资产结构健康。
• 教育出版公司平均分红率超过20%，在传媒行业中处于领先地位。

个股亮点

• 中南传媒：全产业布局、体量大、高分红。
• 长江传媒：经营能力强。
• 南方传媒、山东出版、中原传媒：人口基数大、估值低。
• 新华文轩：通过文轩网拓展互联网销售渠道。
• 凤凰传媒：总资产规模大，货币资金充足。

个股财务表现

• 营收增长：优质教育出版公司平均收入增长为5%~7%，归母净利润年复合增长率超过10%。
• 毛利率：具备自主教材出版能力的公司毛利率更高，如凤凰传媒、山东出版、中南传媒。
• 现金流：2017年，多数公司现金流稳健，但受季节性影响，部分公司现金流有所波动。

风险提示

1. 教材教辅业务：
   • 纸张价格持续上涨将增加出版成本。
   • “一科一辅”政策收紧可能导致教材教辅发行量下降。
2. 一般图书业务：
   • 优质作家版权价格上升。
   • 策划出版畅销书能力下降。
   • 少儿图书领域竞争激烈。

投资评级说明

行业投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%~15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

结论

出版行业具备低估值、高分红、稳健性强的特点，尤其是教育出版领域，其增长逻辑主要依赖于价格提升、发行量增长、人口基数、产品扩张、市占率提升及经营效率优化。在政策稳定的情况下，优质出版公司有望保持10%以上的利润增长。建议关注中南传媒、长江传媒、南方传媒、山东出版、中原传媒等具备较强经营能力和稳定现金流的公司。