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投资策略专题：走向价值：势能与切换

核心内容概述

本报告分析了A股市场中成长与价值风格切换的机制、历史周期以及当前的切换趋势。报告指出，风格切换并非简单的行业轮动，而是基于市场对增长的定价逻辑变化，主要由盈利增速、无风险利率和风险溢价等因素驱动。通过使用国证成长与价值指数，报告展示了风格切换的周期性特征，并对历史上的五次成长向价值切换进行了复盘。

主要观点

• 风格切换的定义：成长与价值风格切换是指市场从高估值、高成长性股票转向低估值、稳定收益股票的过程，体现了市场对增长的再平衡。
• 风格切换的周期性：自2003年以来，市场经历了4次大的风格切换，以及3次小的风格切换。历史上的切换时间点包括：2009年2月下旬、2011年1月初、2012年10月中旬、2013年11月中旬、2016年2月以及2018年11月初。
• 风格切换的驱动力：
  • 盈利增速：成长相对于价值的盈利增速优势通常领先于风格切换。
  • 无风险利率：当国债期限利差收敛时，成长风格向价值风格切换。
  • 风险溢价：风格切换常发生在风险溢价上行或阶段性顶部时期。
• 风格切换下的行业配置：在经济复苏、无风险利率上行及利率曲线变平的环境下，建议提前布局低估值、盈利早复苏的板块，如建筑、建材、工程机械、房地产及后周期行业、化工、煤炭、航空等。

关键信息

风格切换的分类方法

1. 个股市值大小：大市值公司代表价值风格，中小市值代表成长风格。
2. 个股成长因子与价值因子：基于主营业务收入增长率、净利润增长率、股息收益率等指标，国证1000风格指数是较为准确的风格划分工具。
3. 行业特征：TMT、医药生物等代表成长风格，金融、地产等代表价值风格。

历史风格切换复盘

• 2011年1月：盈利预期恶化，货币政策收紧，成长风格向价值风格切换。前期成长风格占优的板块如环保、软饮料等在切换后表现垫底。
• 2012年10月：经济复苏预期增强，利率曲线收窄，成长风格向价值风格切换。在此期间，部分行业如航天军工表现突出，而券商、银行等则相对落后。
• 2013年11月：互联网金融等创新经济出现，但成长风格的盈利优势开始减弱，风格切换发生。
• 2016年2月：成长风格因盈利增速优势下降而转向价值风格，期间市场整体表现不佳。
• 2018年11月：因中美贸易摩擦，成长风格未明显表现，市场转向价值风格。

风格切换的代理变量

• 使用180周期 $\triangle$（国证成长-价值）移动平均值作为风格切换的代理变量。
• 通过观察该曲线斜率的变化，判断风格切换的方向。

风格切换的指标差异

• 不同分类方法下界定风格切换存在差异，例如国证成长-价值指数与中证全指成长-价值指数的行业构成不同，导致风格刻画结果不同。
• 2015年Q1-2016年Q1期间，国证成长指数与创业板指在风格刻画上存在显著差异。

风格切换的当前趋势

当前A股市场呈现出从成长风格向价值风格切换的迹象，这与2011年1月、2012年10月和2013年11月的切换情形相似。市场对“确定性”的追求加强，同时股指期货贴水逐步收窄，这为风格切换提供了基础条件。

风险提示

• 国内经济下行超预期
• 中美摩擦、海外疫情超预期恶化

行业配置建议

• 低估值+盈利早复苏板块：建筑、建材、工程机械；房地产及其后周期行业，如家电、家居；化工、煤炭、航空；汽车等。

图表与数据说明

• 图1：不同分类方法下在某些时期界定风格切换时存在较大差异。
• 图2：中证全指成长和价值中金融行业占比过高。
• 图3：创业板指涉及的行业不多，以TMT+医药生物为主。
• 图4：可以在个股维度上增加行业维度进行更为全面的划分。
• 图5：国证成长指数的行业构成一开始也不是以TMT等行业为主，体现了不同经济发展时期行业成长性的分化。
• 图6：国证价值指数行业分布较为稳定，金融服务+传统周期行业占比70%以上。
• 图7：2003年以来大的风格切换一共发生了4次，其中2008-2013年间发生了3次小的风格切换。
• 图8：从盈利增速相对优势来看，成长-价值的下行往往领先于成长向价值风格切换。
• 图9：国债期限利差收敛时往往成长风格向价值风格切换（2013/2018年除外）。
• 图10：如果确定性得不到验证，则在风险溢价上行的阶段极有可能发生风格切换。
• 图11：前期强势板块在风格切换之后大部分表现垫底。
• 图12：从经济下行、货币宽松到经济复苏、货币收紧时的风格切换板块表现。
• 图13：2013年-2014年从互联网金融到极致的价值风格。
• 图14：2015年中-2018年年初极致成长的落幕到极致价值的开启。
• 图15：中美贸易摩擦使得2018年的成长风格并不明显。
• 图16：国证成长指数相对于价值指数的累计收益率之差仍处于上行，但其斜率（边际贡献）已经处于下行。

表格与数据来源

• 表1：不同分类标准下的成长和价值风格。
• 表2：2015年3月10日-2015年6月3日，成长板块和价值板块都大幅上涨，对于各自风格指数的累计收益率贡献都很突出。

数据来源：Wind、开源证券研究所