20160810-兴业研究-汇率报告_从国际收支看日元升值之谜_16页_789kb

日元升值之谜：从国际收支角度的分析

核心内容概述

本报告分析了2016年日本国际收支与日元汇率之间的关系，指出尽管日本非储备金融账户出现大规模资本外流，但日元却持续升值。这种背离现象主要受到市场对安倍经济学的质疑以及避险情绪的影响。同时，报告回顾了过去20年日本国际收支的变化，揭示了其结构的演变与日元汇率的互动机制。

主要观点

• 国际收支总体平衡：日本国际收支总体保持微弱顺差，经常账户顺差与资本和非储备金融账户逆差并存。
• 汇率与经常账户的滞后关系：日元升值（贬值）会使得一年后的经常账户顺差收窄（扩大），这种负相关关系在1991年之后尤为显著。
• 顺差来源转变：从货物贸易顺差为主，逐步转向初次收入顺差，这是日本从“贸易立国”向“投资立国”转变的体现。
• 资本账户与汇率的负相关：资本和非储备金融账户差额与日元汇率呈负相关，资金外流通常伴随日元贬值。
• 避险情绪推动日元升值：2016年日元升值主要受到避险情绪推动，以及市场对日央行宽松政策空间的质疑，引发做空安倍经济学的交易行为。
• 未来展望：随着避险情绪转淡，2017年日元将可能因国际收支基本面（如经常账户顺差收窄、直接投资和证券投资逆差）而出现贬值压力。

关键信息

一、日本国际收支概览

• 近20年日本国际收支总体基本平衡，经常账户顺差与资本和非储备金融账户逆差并存。
• 2014年起资本流出加剧，国际收支差额由顺转逆，但逆差规模较小。
• 历史阶段划分：
  • 1996-2007年：日元汇率横盘波动，经常账户顺差上升，非储备金融账户逆差。
  • 2008-2012年：日元因避险属性升值，经常账户受冲击明显，资本账户逆差缩窄。
  • 2012年后：日元贬值，旅游贸易顺差增加，但资本账户逆差扩大。

二、经常账户

• 经常账户顺差与汇率的负相关：日元升值会导致一年后的经常账户顺差收窄，相关性高达0.76（2004-2015年）。
• 顺差来源变化：2011年后，货物贸易逆差导致经常账户顺差大幅收窄，而初次收入顺差则成为主要支撑项。
• 初次收入顺差增长：得益于日本对外投资净资产高和海外投资收益增长，初次收入顺差持续扩大，成为日本国际收支顺差的重要来源。
• 旅游贸易顺差：日元贬值推动了旅游服务贸易增长，2015年旅游贸易顺差达到历史峰值。

三、资本和非储备金融账户

• 资本账户与汇率负相关：资本和非储备金融账户差额与日元汇率呈负相关，资金外流对应日元贬值。
• 直接投资持续净流出：日本对外直接投资（ODI）保持高位，未因日元贬值而出现回流，显示日本仍以海外投资为主。
• 证券投资受利率影响：低利率环境下，日本长期债券受海外投资者追捧，证券投资逆差扩大。
• 套息交易反平推动资金流入：避险情绪高涨时，套息交易反平导致其它投资净流入，推动日元升值。
• 2016年背离现象：资本外流与日元升值背离，反映出市场对安倍经济学的质疑和做空行为。

结论

日本国际收支结构正在经历深刻变化，从以贸易顺差为主，逐步向以投资收益为主转变。这种结构性变化对日元汇率产生了重要影响。2016年日元升值主要受到避险情绪和市场预期的影响，而非基本面支撑。然而，随着避险情绪减弱，日元可能面临贬值压力，尤其是2017年经常账户顺差将受到2016年升值的负面影响，同时直接投资和证券投资逆差也可能加剧贬值趋势。