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报告摘要

寿险业务贡献提升总结

核心内容

本报告分析了人保集团在2021年3月17日的业务构成变化、寿险健康险业务发展、产险业务面临的挑战，以及基于SOTP估值法对公司的盈利预测和目标价调整。

主要观点

业务构成变化：人保集团的寿险健康险业务（寿健险）对集团净利润的贡献持续上升，从2018年的4%提升至2021年上半年的22%。寿健险业务的持续增长及长期寿险利润释放是其增长的主要动力。
产险业务压力：产险业务作为人保集团的主力，近年来受到车险改革和信用险风险出清的影响，经营压力增大。车险保费同比下降11.4%，非车险业务虽保持增长，但需应对车险下滑带来的影响。
寿险健康险业务进展：寿健险业务规模稳步提升，新单保费保持在700亿元左右，总保费从2018年的1080亿元上升至2020年的1260亿元。利润从2018年的7.5亿元增长至2020年的56亿元，主要受益于代理人渠道销售的提升。
业务质量仍有差距：尽管寿健险业务有所发展，但其代理人年均产能和新业务价值利润率仍低于主要同业，分别为1.76万元和20%，而主要同业分别为2-5万元和34%-66%。
盈利预测下调：基于产险业务压力的增加，我们下调了2020E/2021E/2022E的EPS预测，分别为0.45/0.50/0.53元。同时，基于分部估值法，目标价从7.55元下调至6.50元，维持增持评级。

关键信息

业务构成与增长

寿健险贡献提升：寿健险对集团净利润贡献从2018年的4%提升至2021年上半年的22%。
产险业务压力：车险保费同比下降11.4%，信用险业务因风险暴露导致赔付率恶化，公司收紧该业务。

业务数据

新单保费：保持在700亿元左右。
总保费：从2018年的1080亿元上升至2020年的1260亿元。
利润：从2018年的7.5亿元增长至2020年的56亿元。

盈利预测与估值

EPS预测：2020E/2021E/2022E分别为0.45/0.50/0.53元。
目标价：从7.55元下调至6.50元。
SOTP估值法：目标价是基于内含价值（7.2元）和账面价值（5.8元）的平均值。

风险提示

寿险利润率下降：可能影响新业务增长。
财险承保亏损：可能进一步影响盈利能力。
重大投资亏损：可能对整体业绩造成冲击。

估值与预测调整

盈利预测调整

2020E/2021E/2022E EPS预测下调：10.0% / 10.7% / 15.9%。
寿险新业务价值增速：2020E为7.5%，2021E为13%。
产险综合成本率：2020E为99.5%，2021E为98.8%。

估值指标

PE：2020E为13.44倍，2021E为12.15倍，2022E为11.35倍。
PEV：2020E为1.10倍，2021E为0.99倍，2022E为0.91倍。
PB：2020E为1.33倍，2021E为1.19倍，2022E为1.09倍。

每股数据

EPS：2020E为0.45元，2021E为0.50元，2022E为0.53元。
DPS：2020E为0.12元，2021E为0.15元，2022E为0.16元。
每股内含价值：2020E为5.51元，2021E为6.10元，2022E为6.68元。

经营预测指标与估值

资产负债表

总资产：预计从2018年的1,032亿元增长至2022年的1,376亿元。
股东权益：预计从2018年的152亿元增长至2022年的246亿元。

资产与负债

投资资产：预计从2018年的906亿元增长至2022年的1,152亿元。
总负债：预计从2018年的826亿元增长至2022年的1,044亿元。

投资评级与目标价

投资评级：维持增持。
目标价：6.50元。

总结

人保集团的寿险健康险业务在持续增长中展现出一定的盈利能力，但其业务质量仍低于主要同业。产险业务则受到车险改革和信用险风险出清的冲击，导致经营压力增大。基于这些变化，我们下调了盈利预测和目标价，同时认为人保集团有望通过改进寿险业务质量来提升整体利润贡献。投资者应关注寿险利润率、财险承保亏损和重大投资亏损等潜在风险。

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