20211007-天风证券-电气设备行业专题研究_加速布局镍冶炼_看好三元前驱体一体化大趋势_57页_1mb

电气设备：加速布局镍冶炼，一体化成为行业趋势

核心内容概述

随着三元正极材料行业的快速发展，镍冶炼成为前驱体厂商提升盈利能力的重要方向。本文分析了三元前驱体产业链的资本回报、行业属性及盈利模式，指出向上游延伸产业链可显著提升ROIC，一体化成为行业趋势。同时，详细探讨了镍冶炼技术路线、布局路径及中资企业赴印尼投资镍冶炼项目的现状与前景。

主要观点与关键信息

一、三元前驱体行业分析

• 资本回报：三元正极材料产业链中，金属冶炼、前驱体、正极的ROIC依次降低，向上游延伸可获得更高回报。测算显示，冶炼端ROIC约为40%，前驱体约为30%，正极约为14%。
• 行业属性：
  • 短期：技术迭代带来超额收益，如从NCM333向NCM811升级，提升产品性能与市场份额。
  • 中期：技术迭代放缓，降本成为主要竞争手段，一体化成为提升盈利能力的关键。
• 盈利模式：前驱体行业采用“成本加成”模式，原材料成本占总成本的90%以上，加工费仅占20%左右。因此，降本是提升盈利的主要方式。

二、镍冶炼布局路径

• 布局重点：从冶炼端切入，将镍原料冶炼为硫酸镍，是前驱体厂降本的最有效方式。
• 布局路径：
  • 资源端：投资镍矿开采，但存在政策风险与技术门槛。
  • 上游冶炼端：冶炼红土镍矿为粗制镍产品（如高冰镍、MHP），成本较低且原料供应稳定。
  • 中游冶炼端：利用粗制镍产品或镍废料制备硫酸镍，其中湿法工艺（HPAL）与火法工艺（RKEF）是主流。
• 湿法与火法对比：
  • 湿法：适合低品位红土镍矿，技术难度大，投资高，但生产成本低，适合生产MHP。
  • 火法：适合高品位红土镍矿，工艺简单，投资低，但生产成本较高，适合生产高冰镍。
• 回收市场：含镍废料成本最低，但原料来源不稳定。预计2022-2023年将出现第一波回收起量，2025年后市场可期。

三、中资企业印尼镍冶炼项目

• 项目概况：
  • 湿法项目：包括华越、青美邦、华宇等，主要产品为MHP，预计2022年密集投产。
  • 火法项目：包括华科、中青新能源等，主要产品为高冰镍，部分项目预计2022年投产。
• 投资方式：
  • 中资企业多与青山集团合作，利用其园区资源，避免政策限制。
  • 中冶瑞木项目为中资企业成功运用第三代HPAL技术的典型案例，投产后实现盈利。
• 项目投资与成本：
  • 湿法项目单吨投资较高，但生产成本较低。
  • 火法项目投资较低，但生产成本较高。
  • 预计中伟股份、格林美、华友钴业等企业通过镍冶炼项目实现降本增效。

项目详细分析

1. 中伟股份

• 项目名称：中青新能源
• 产能：规划总产能3万金属吨，预计2022H2投产1万金属吨
• 完全成本：约1.13万美元/金属吨
• 投资建议：重点推荐，具备快速复制性，盈利能力强

2. 格林美

• 项目名称：青美邦
• 产能：至2025年规划总产能10万金属吨，预计2022H1投产3万金属吨
• 完全成本：约1.17万美元/金属吨
• 投资建议：看好其规划产能与盈利能力

3. 华友钴业

• 湿法项目：华越、华宇，预计2021年底、2023年投产
• 火法项目：华科，预计2022H2投产
• 完全成本：华越约1.08万美元/金属吨，华宇约1.04万美元/金属吨，华科约1.36万美元/金属吨
• 投资建议：规划产能大，盈利能力强

风险提示

• 镍冶炼项目产能投放不及预期
• 镍价下跌超预期
• 电动车销量及三元电池装机占比不及预期
• 测算存在主观性，仅供参考

附录：关键数据与图表

表1：三元前驱体行业ROIC（%）

表2：前驱体厂商原材料占销售单价比例（%）

表3：不同原料制成硫酸镍成本对比（元/金属吨）

表4：中国动力电池回收市场及对应镍金属回收量测算

表5：中资企业赴国外投建HPAL湿法和RKEF火法项目

总结

三元前驱体厂商通过向上游延伸，布局镍冶炼，可有效降低原材料成本，提高盈利能力。印尼红土镍矿资源丰富，政策限制促使中资企业选择与青山集团合作，以规避政策风险。湿法（HPAL）与火法（RKEF）是主流冶炼工艺，各有优劣，中资企业可结合自身情况选择。中冶瑞木项目作为成功案例，为中资企业提供重要经验参考。随着三元电池的逐步普及，电池回收市场将成为未来镍资源的重要来源，前驱体厂商需提前布局以抢占先机。