电气设备行业：加速布局镍冶炼，看好三元前驱体一体化大趋势-20211007-天风证券-57页_1mb

电气设备行业总结：加速布局镍冶炼，一体化趋势显著

核心内容

随着三元正极材料产业链向高镍化、去钴化发展，前驱体厂商正加速布局镍冶炼环节，以实现成本控制和盈利能力提升。本文从资本回报、行业属性和盈利模式三方面分析了为何向上游延伸产业链成为趋势，并探讨了中资企业如何在印尼布局镍冶炼项目。

主要观点

1. 资本回报视角

• ROIC递减趋势：三元正极材料产业链中，金属冶炼—前驱体—正极的ROIC依次降低，分别为约40%、30%、14%。
• 向上游延伸价值高：前驱体厂商通过向上游布局冶炼环节，能够提高ROIC，扩大盈利能力。

2. 行业属性与技术趋势

• 短期技术迭代：前驱体厂商通过从中镍向高镍、从团聚向单晶的技术升级，获得市场份额和超额收益。
• 中期降本成为关键：随着技术迭代放缓，成本控制成为竞争核心，一体化布局是实现降本的主要方式。

3. 盈利模式分析

• 成本加成模式：前驱体厂商利润主要来源于加工费，但原材料成本占总成本的90%以上，出货单价的80%左右。
• 加工费空间有限：下游降本压力下，仅靠加工费难以获得超额利润，需从原材料端降本。

关键信息

4. 镍冶炼布局路径

• 上游冶炼端：将红土镍矿冶炼为粗制镍产品，如高冰镍、MHP等。
• 中游冶炼端：将粗制镍产品制备为硫酸镍，用于前驱体生产。
• 成本对比：湿法HPAL工艺单位投资高、技术复杂、建设周期长，但生产成本低；火法RKEF工艺投资少、建设周期短，但生产成本高。

5. 印尼镍资源与政策

• 印尼镍矿资源丰富：印尼镍矿储量占全球22%，以红土镍矿为主，是全球最大的镍生产国。
• 政策限制：印尼禁止直接出口原矿，要求企业必须在当地建冶炼厂，中资企业需与当地企业合作以获取矿权。

6. 中资项目布局

• 湿法项目：中冶瑞木、华越、华宇、青美邦等项目，采用第三代HPAL技术，缩短建设周期。
• 火法项目：友山、华科、中青新能源等项目，采用RKEF工艺，保障原料供应。
• 预计投产时间：2022年将出现密集投产期，项目包括中伟股份、格林美、华友钴业等。

7. 回收模式与市场前景

• 回收市场潜力大：随着三元电池退役潮临近，电池回收将成为镍资源的重要来源。
• 回收模式：电池厂+整车厂、第三方回收企业，回收率可达98%。
• 预计回收量：2022年镍回收量预计达0.86万吨，2025年将达2.47万吨。

项目概况

8. 主要项目对比

9. 投资建议

• 中伟股份：采用简化版火法工艺，投资回收周期短，可快速复制，盈利空间大。
• 华友钴业：布局湿法项目，规划产能大，盈利能力强，具备一体化优势。

风险提示

• 镍冶炼项目产能投放不及预期
• 镍价下跌超预期
• 电动车销量及三元电池装机占比不及预期
• 测算存在主观性，仅供参考

图表引用

• 图：三元前驱体位于三元正极材料产业链的中游
• 图：2017-2021年各公司新投资项目的ROIC（%）
• 图：前驱体行业营业成本构成（%）
• 图：全球主要镍生产国产量（单位：万吨）
• 图：印尼红土镍矿主要分布地
• 图：印尼青山工业园区基础设施齐全
• 图：前驱体头部厂商已有锂电回收网点数量（截至2021年8月）
• 图：不同原料制成硫酸镍成本对比（元/金属吨）
• 图：近1年硫酸镍与镍豆/粉价差（元/金属吨）