20211025-国元证券-赛伍转债申购价值分析_光伏背板龙头_拓展POE胶膜新增长极_14页_1mb

赛伍转债申购价值分析总结

核心内容概述

赛伍转债是苏州赛伍应用技术有限公司发行的可转债，公司专注于薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售，是光伏背板和胶膜行业的龙头企业。本文从公司基本面、行业前景、转债估值及申购策略等方面进行分析，预计赛伍转债上市价格中枢为116.62元，中签率约为0.0039%，建议积极申购。

主要观点

• 行业前景广阔：光伏产业在国家政策支持和市场需求增长下持续发展，预计到2025年国内光伏装机量将达到553GWH，带动背板和胶膜市场快速扩张。
• 公司业务结构优化：公司业务涵盖光伏材料和非光伏材料，其中光伏材料占营收90%以上，非光伏材料包括3C和SET材料，未来增长潜力大。
• 产能释放助力业绩增长：公司通过募投项目新增产能，缓解产能瓶颈，推动业绩持续增长。
• 转债估值合理：参考行业类似转债，预计赛伍转债上市首日转股溢价率在17%-25%之间，价格区间为112.77-120.48元，价格中枢为116.62元。
• 股权结构集中：公司股权结构较为集中，实际控制人及十大股东合计持股87.57%，显示公司治理较为稳定。

关键信息

1. 转债基本信息

• 转债名称：赛伍转债
• 转债代码：113630.SH
• 正股名称：赛伍技术
• 正股代码：603212.SH
• 发行规模：7亿元
• 发行方式：原股东优先配售，剩余部分网上发行
• 存续期：6年（2021年10月27日至2027年10月27日）
• 票面利率：0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%
• 初始转股价格：32.9元/股
• 转股期间：2022年5月2日至2027年10月26日
• 信用评级：主体与债项均为AA-
• 中签率：预计约为0.0039%，建议积极申购

2. 公司经营概况

• 2021年上半年业绩：实现营收12.4亿元，同比增长40.1%；归母净利0.8亿元，同比增长15.5%。
• 产品结构优化：公司毛利率和净利率逐年下滑，但通过拓展高毛利产品（如POE胶膜、3C材料）逐步改善盈利水平。
• 产能瓶颈缓解：2020年后新增产能逐步释放，光伏背板月产能达1500万平米，POE封装胶膜月产能达1200万平米，预计2021H1产能利用率分别为82.52%和57.47%。

3. 光伏材料市场前景

• 背板市场规模：预计2023年乐观情况下为67.5亿元，2025年为99亿元；保守情况下为52.5亿元和94.5亿元。
• 胶膜市场规模：预计2023年乐观情况下为148.5亿元，2025年为217.8亿元；保守情况下为115.5亿元和207.5亿元。
• 双面双玻组件推动增长：双玻组件占比提升，带动背板和胶膜市场需求增长。
• 公司市占率：KPf背板全球市占率30.1%，稳居第一；POE胶膜市场占有率2020年为17.5%，较2019年提升8.45pcts。

4. 非光伏业务拓展

• 3C材料：应用于消费电子产品结构粘结和制程材料，包括PU/PSA保护膜、OCA胶膜、OLED切割材料等，2020年销售额达3858.81万元，成功进入歌尔股份、格力电器等供应链。
• SET材料：涵盖半导体、电气、交通运输工具等领域，2020年相关材料收入达6299.51万元，产品包括IGBT模组材料、新能源汽车电芯材料等。

5. 募投项目

• 募投项目：年产25500万平方米太阳能封装胶膜项目，预计投入金额102,674万元，募集资金投入7亿元。
• 项目意义：将显著提升公司产能，增强市场竞争力，助力业绩增长。

风险提示

• 原材料价格波动：可能影响公司成本和毛利率。
• 项目投资建设不及预期：可能影响产能释放和业绩增长。
• 光伏装机量不及预期：可能影响市场需求和公司业绩。

行业对比与估值

• 相对估值：公司PE（TTM）为61.58倍，与行业平均水平相仿。
• 绝对估值：当前PE（TTM）处于上市以来中等位置。
• 转债估值：参考金博转债和九洲转债，预计上市首日转股溢价率在17%-25%之间，价格中枢为116.62元。

结论

赛伍转债作为光伏背板和胶膜行业龙头公司的可转债，受益于光伏产业高景气度，具备良好的成长性和投资价值。建议投资者积极申购，关注其在光伏和非光伏领域的持续增长潜力。