20180529-华创证券-中国国旅-601888.SH-深度研究报告_海棠湾毛利率_定价与增长空间测算_18页_1mb

中国国旅（601888）深度研究报告总结

核心内容概览

中国国旅（601888）作为国内领先的免税运营商，其海棠湾免税店在2017年实现营收60.84亿元，同比增长29.3%，其中免税收入占比达96.4%，贡献了58.67亿元（+28.0%）。2017年表观净利润为9.11亿元（+70.63%），毛利率有所提升。随着2018年日上中国并表，公司进一步整合渠道资源，预计2018年免税零售业务毛利率将达58%以上。

主要观点

• 毛利率提升：中免通过整合渠道和优化采购合同，提升免税零售毛利率。2016年毛利率约为54%，2017年因部分商品重新定价及汇率影响，毛利率提升约1-2个百分点，预计2018年毛利率将达58%以上。
• 价格优势与提价空间：海棠湾免税店相比国内有税市场有15%-35%的价格优势，部分商品价格略高但销量良好。随着公司经营优化和品类管理提升，未来仍有提价空间。
• 政策利好：海南离岛免税政策有望进一步放开，行邮税限额提高将刺激高消费能力者购买高价商品，提升毛利率和销售额。
• 盈利预测：预计2018-2020年公司营收分别为426亿元、499亿元、546亿元，归母净利润分别为38.62亿元、49.72亿元、59.32亿元，EPS分别为1.98元、2.55元、3.04元。公司目标从“保五进三”转向“进三争一”，目标营收约650亿元。
• 投资建议：基于2018年EPS，给予40倍PE，上调目标价至80元/股，维持“强推”评级。

关键信息

海棠湾免税店营收构成

• 2017年营收为60.84亿元，其中免税收入占比96.4%，达58.67亿元。
• 主要经营品类包括香化、服装服饰、手表首饰等，香化占比50%，时尚品占比27%，手表13%，首饰5%。

海棠湾免税店楼层分布

• 一二层主要经营免税品类，A座为香化，B座为手表、首饰、精品等。
• 三层主要为有税业务和餐饮，经营报表记在国旅投资。

海棠湾免税店定价与毛利率分析

• 海棠湾免税店商品价格在不同渠道中处于中等水平，部分商品价格略高但销量良好。
• 高价商品需缴纳行邮税，导致毛利率下降。行邮税折扣对毛利率有显著影响，预计每年费用影响约5000-6000万元。
• 行邮税限额提高后，公司将节省税费，提升毛利率并释放消费潜力。

毛利率测算与汇率影响

• 免税业务毛利率由批发和零售两部分组成，2016年免税零售毛利率约54%。
• 汇率变动影响毛利率，2017年汇率影响较小，2018年Q1毛利率提升至39.47%。
• 随着汇率与库存周期匹配，预计2018全年毛利率将达58%以上。

盈利预测

• 2018年海棠湾免税店销售收入预计为75亿元，净利润为14.25亿元。
• 若免税零售毛利率提升至58%、60%、62%，则海棠湾整体净利润将分别为25.69亿元、33.08亿元、41.40亿元。

财务预测

风险提示

• 宏观经济下行风险：若经济环境恶化，可能影响消费者购买力。
• 政策不及预期：海南免税政策若未能如期放开或调整，可能影响公司增长预期。

结论

中国国旅在免税业务上具备较强的议价能力和市场竞争力，随着海棠湾免税店的持续发展和政策利好，公司毛利率和盈利能力有望进一步提升。预计未来三年公司业绩将保持高增长，2018年EPS为1.98元，对应40倍PE估值，上调目标价至80元/股。投资建议为“强推”。