20180723-申万宏源-信用周报2018年第21期_细则落地利好短久期高等级信用债；政府债利差估值逻辑与投资策略_19页_972kb

信用债市场周度总结（2018年07月22日）

核心内容概述

2018年7月23日发布的信用周报，主要分析了信用债一二级市场的情况，重点讨论了产业债与城投债的市场表现、利差变动、投资策略及风险警示。报告指出，随着理财新规和资管新规的落地，短久期高等级信用债获得利好，收益率曲线可能陡峭化。同时，城投债的信用利差出现区域分化，政府债区域利差估值逻辑与区位选择策略也得到深入探讨。此外，报告还警示了中城建等企业出现实质性违约，提醒投资者注意信用风险。

信用债一级市场

发行与偿还情况

• 上周信用债共发行1981.2亿元，偿还1360.66亿元，净融资620.54亿元。
• 短融和超短融合计占比41.79%，中票占比20.36%，公司债占比34.10%。
• 公用事业、综合类、钢铁行业发行规模较高，分别占比19.12%、15.39%、7.53%。
• 取消或推迟发行规模为59.7亿元。

城投债发行情况

• 城投债发行中，超短融和中票占比高。
• 建筑工程行业发行规模占比较大。
• 发行主体以AA+及以上为主。
• 发行利率集中在4%–5%区间。

信用债二级市场

利差变化

• 信用利差总体下行，期限利差走阔，等级间利差有所收窄。
• 中短票信用利差下降幅度较大，其中AA+和AA等级的短久期票据下降幅度最大。
• 公司债中，长久期债券利差略有上行，中短期利差均不同程度下行。

行业表现

• 产业债方面，短久期债券利差下行为主，中等久期中航运港口、航空机场利差上行最大，地产、汽车利差继续下行。
• 建筑行业利差明显下行。
• 成交活跃，成交收益率高于估值的债券集中在建筑行业，低于估值的则集中在地产和商贸。

产业债：新规落地利好短久期高等级信用债

新规影响

• 理财新规与资管新规的落地，缓解了银行压降理财规模的压力，有助于修复信用风险担忧。
• 允许公募适当投资非标，过渡期内金融机构可发行老产品投资新资产。
• 封闭式定开产品和货基型产品适用摊余成本计量，利好短久期高等级信用债。

投资策略

• 信用债配置仍以高等级为主，AA及以下等级的风险偏好修复缓慢。
• 建议关注短久期高等级债券，同时警惕部分行业利差上行，如电子、航运港口等。
• 未来可能出现结构性资产荒，当前高流动性分层为发掘优质个券提供了机会。

城投债：政府债区域利差估值逻辑与区位选择策略

城投债市场表现

• 城投债与国债间信用利差回落，西南和西北地区利差继续上行。
• 1–3年城投债信用利差小幅上升，新老城投债间利差小幅回落约63bp。
• 城投产业债利差有所上行。

政府债区域利差分析

• 地方政府债分为一般债和专项债，分别由一般公共预算收入和政府性基金收入偿还。
• 专项债可分为普通专项债和自求平衡专项债，后者需对应特定项目收入偿还。
• 对于2017年之前发行的专项债，可视为接近一般政府债，利差较小，不建议配置。
• 2017年之后发行的专项债，尤其是指明用途的，应按城投债逻辑进行估值。

投资建议

• 一般政府债建议选择收益率高的。
• 专项政府债需区别对待，2017年之前的专项债按一般债处理，2017年之后的专项债需参考特定项目和地方财政情况。

信用债风险警示

中城建实质性违约

• 中城建“15中城建MTN001”未能按期支付利息，构成实质性违约。
• 公司因股权纠纷、融资受限、资金链紧张及多起债务诉讼，导致多个账户被冻结，累计逾期金额超百亿元。
• 公司主体评级为C，债项评级为C。

其他风险事件

• 千山药机：因资金周转困难，逾期债务达7000万元，面临诉讼、账户冻结等问题。
• 中弘股份：累计逾期债务达43亿元，主要为各类借款。
• 西王食品：16西王02大跌，公司涉及合并重组计划。
• 凯迪生态：逾期债务达31.79亿元，涉及多起诉讼和仲裁，影响公司经营。
• 博源控股：13博源MTN001未能按期偿付，已被信达资产收购。
• 新光控股：11新光债出现异常波动，一度大跌20%。
• 三胞集团：多只债券评级下调，子公司江苏宏图高科技股份有限公司也受到影响。

总结

信用债市场在新规落地背景下呈现结构性利好，短久期高等级信用债表现突出，收益率曲线可能陡峭化。同时，城投债区域利差出现分化，需根据地区及债券类型进行差异化配置。然而，市场仍存在信用风险，如中城建、凯迪生态等企业违约事件，需投资者保持警惕，合理评估风险与收益。