固收专题分析报告：3月利率低波动环境下，4月债市魔咒会回归吗？-20210406-国金证券-20页_1mb

债市4月“魔咒”与信用评级改革分析报告总结

核心内容

债市4月“魔咒”

4月债市收益率波动较大，多数情况下出现上行。这一现象被称为“魔咒”，主要受经济基本面、债券供给、货币政策、资金面、美债、监管政策、股债跷跷板及意外事件等多重因素影响。2020年因疫情导致的宽松政策使得“魔咒”不明显，而2018年因贸易摩擦政策调整，也未出现“魔咒”。

2015年至2019年间，4月债市收益率出现上行的年份有四次，仅有2018年未出现此现象。2021年4月“魔咒”发生的概率较高，主要由于：

• 经济基本面：一季度经济数据开门红可能性较大。
• 通胀：大宗商品价格高位运行，地方碳减排对产能影响，可能成为潜在变量。
• 债券供给：4月地方债发行放量，对债市形成利空。
• 资金面：受缴税大月和货币政策转正常化影响，可能结构性波动。
• 美债：对国内债市影响有限，国内因素主导。
• 股市：处于调整期，对债市影响较小。
• 监管政策：可能对市场产生影响。
• 国际政治关系：仍需关注。

信用评级市场改革

2021年3月28日，中国人民银行等五部委发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，重点内容包括：

• 构建以违约率为核心的质量验证机制：降低高评级主体比例，提升评级区分度。
• 细化评级调整：加强日常跟踪，防止评级断崖式下跌。
• 扩大投资者付费评级适用范围：促进评级结果的准确性，提高市场透明度。
• 弱化外部评级要求：增强市场主导权，逐步形成“外部评级+内部评级+第三方评级”参考体系。

这些改革有助于提高信用债收益率分化，但长期来看，市场将逐步适应，信用债收益率会回归合理区间，风险定价更为合理，整体融资成本未必明显上升。

主要观点

债市“魔咒”分析

• 4月债市收益率波动通常比3月更大，多数情况下上行。
• 2015-2019年间，4月债市出现四次“魔咒”，仅2018年例外。
• 2021年4月“魔咒”发生的概率较大，但需关注市场情绪和配置需求。

信用评级改革影响

• 评级机构需构建以违约率为核心的质量验证机制，提升评级的可信度。
• 评级调整细化，有助于及时反映受评主体风险。
• 引导投资者付费评级，提高市场透明度。
• 弱化外部评级要求，增强市场主导权。

关键信息

流动性跟踪

• 公开市场操作：3月央行小额高频操作，净回笼300亿元。
• 货币市场：资金面合理充裕，利率窄幅波动。
• 同业存单：发行量显著增加，利率小幅下行。

利率债市场回顾与展望

• 一级市场：3月利率债发行规模增加，地方债发力。
• 二级市场：收益率以下行为主，长端下行幅度大于短端，利差收窄。
• 市场展望：4月债市波动可能加大，需关注债券供给和货币政策调整。

信用债市场回顾与展望

• 一级市场：信用债净融资额有所回落，发行利率分化。
• 二级市场：成交量增加，信用利差分化。
• 市场展望：
  • 城投债：需紧扣基本面，优选经济财政实力强、债务化解统筹好的区域。
  • 产业债：不同资质国企信用利差分化，建议选择高等级主体，把握票息收益。

风险提示

• 经济不及预期：可能影响债市走势。
• 货币、监管政策调整超预期：可能对市场产生较大影响。
• 信用风险事件：可能引发债市波动。

图表目录

• 图表1：2015年以来长端收益率表现
• 图表2：2015年以来债市长端收益率走势
• 图表3：历年4月影响债市九大因素梳理
• 图表4：4月利率债供给量明显增加
• 图表5：历年各个月份利率债供给情况
• 图表6：历年3、4月份利率债发行情况
• 图表7：2018年以来首次违约主体违约前1个月评级
• 图表8：不同主体评级信用债余额分布
• 图表9：2019年以来发债主体单次评级调低情况
• 图表10：2019年以来发债主体单次评级调高情况
• 图表11：存量信用债主体选择评级机构数量分布
• 图表12：存量信用债中债隐含评级分布情况
• 图表13：不同投资人的债券投资评级门槛
• 图表14：3月份公开市场操作情况
• 图表15：DR001和DR007窄幅波动
• 图表16：R001和R007窄幅波动
• 图表17：同业存单发行明显放量
• 图表18：同业存单发行利率有所下行
• 图表19：利率债发行规模环比同比均增加
• 图表20：地方政府债发力
• 图表21：各期限国债收益率走势
• 图表22：各期限国开债收益率走势
• 图表23：国债主要期限利差
• 图表24：国开债主要期限利差
• 图表25：各券种月净融资额
• 图表26：中票各评级发行利率
• 图表27：公司债各评级发行利率
• 图表28：3月新发行产业债券种分布
• 图表29：3月新发行产业债发行人属性分布
• 图表30：3月新发行产业债主体评级分布
• 图表31：3月新发行产业债主体行业分布
• 图表32：3月新发行城投债券种分布
• 图表33：3月新发行城投债主体行政级别分布
• 图表34：3月新发行城投债主体评级分布
• 图表35：3月新发行城投债主体所在省份分布
• 图表36：各券种日均成交量
• 图表37：主体评级调整情况
• 图表38：1/3/5Y中票收益率及利差情况
• 图表39：3月各行业利差及变动情况
• 图表40：各等级城投债利差变动情况
• 图表41：截至2021年3月31日城投债利差分位数
• 图表42：城投收益率 vs 中票收益率

结论

综合来看，2021年4月债市“魔咒”发生的概率较大，但市场整体情绪较为谨慎，配置需求未完全饱和。信用评级改革将提高评级质量与区分度，可能短期内加大信用债收益率分化，但长期来看，市场将逐步适应，信用债收益率将回归合理区间。建议投资者关注政策变化、经济基本面及市场情绪，合理配置债券资产。