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天马精化（002453.SZ）投资分析总结

公司概况

• 行业：化学原料行业
• 评级：增持（首次评级）
• 市价：12.11元
• 目标价：13.75元
• 长期竞争力评级：高于行业均值

核心内容

天马精化是国内造纸化学品唯一一家上市公司，目前在AKD施胶剂市场占据主导地位，拥有4万吨原粉产能和1.2万吨乳液产能，市场占有率超过50%。由于环保和成本压力，竞争对手纷纷退出或缩减规模，天马精化成为行业龙头。

公司通过一系列收购与整合，已形成三大基地（苏州、山东、南通）和四大业务板块（造纸化学品、中间体、光气及衍生物、原料药），布局调整完成，盈利将回归常态。

主要观点

1. AKD龙头地位稳固：

   • 公司在AKD市场拥有绝对话语权和定价权。
   • 由于环保和成本因素，竞争对手退出或缩减规模，公司处于行业垄断地位。
   • 公司采用无溶剂法生产工艺，属于绿色环保产品，盈利稳定。

2. 战略布局调整完毕：

   • 公司完成对山东天安和南通纳百园的收购，并注入天立原料药资产。
   • 产业布局优化，实现成本、产品、结构三方面优化。

3. 医药中间体及原料药业务增长潜力大：

   • 医药中间体业务毛利率预计回升至20%。
   • 原料药业务将成重要增长点，公司已获得多个原料药批文和认证。
   • 预计2014年后，医药中间体和原料药业务将占公司营收50%以上。

4. 定增项目提供增长动力：

   • 定增项目已开始建设，预计2013年底全部投产。
   • 增发后EPS预计为0.38元、0.55元和0.75元，对应PE分别为31.85倍、22.05倍和16.17倍。
   • 增发项目预计带来超过1.2亿元的净利润，是现有业务的一倍以上。

关键信息

• AKD价格弹性：AKD价格每上涨1000元，EPS上升约0.1元。
• 光气资源：公司通过收购山东天安，获得2万吨光气产能，扩建至3万吨，降低生产成本。
• 增发项目：
  • 山东天安：2万吨AKD原粉、5万吨光气及衍生品项目。
  • 南通纳百园：5000吨氯甲酸酯、1000吨氯甲基异丙基碳酸酯等项目。
• 市场占有率：国内AKD市场占有率超过50%，国内其他主要竞争对手产能较小或面临停产。
• 毛利率预测：医药中间体毛利率有望回升至20%，原料药毛利率大幅提升。

估值与投资建议

• 主要假设：
  • 光气产能逐步提升，AKD产量增加。
  • 增发项目达产后，公司盈利增长显著。
• 盈利预测：
  • 2013年EPS为0.46元，2014年为0.67元，2015年为0.91元。
  • 摊薄后EPS分别为0.38元、0.55元、0.75元。
• PE估值：
  • 当前PE为31.85倍、22.05倍、16.17倍。
• 投资建议：首次给予增持评级，目标价13.75元。

风险提示

• 项目进展不达预期的风险。
• 市场开拓不达预期的风险。

附录：财务预测摘要

损益表（单位：人民币百万元）

现金流量表（单位：人民币百万元）

资产负债表（单位：人民币百万元）

总结

天马精化通过战略布局和资源整合，已形成造纸化学品、医药中间体、光气及衍生物、原料药四大业务板块，具备较强的盈利能力和成长性。公司目前在AKD施胶剂市场占据主导地位，毛利率有望回升。定增项目将为公司带来显著的业绩增长，预计未来两年业绩增长具有确定性。投资建议为增持，目标价13.75元。